ブルームバーグ・ギャラクシー暗号資産指数（BGCI）が6週間連続で上昇した後、暗号資産市場は先週ついに後退しましたが、株式と国債は上昇しました。アメリカの国債市場がどれほど壊れているかについての話がある一方で、10年物アメリカ国債の利回りは過去2年間、実質的に100bpsの範囲で推移していることは注目に値します。これは、物語が事実を上回るもう一つの例です。

物語について言えば、ビットコインやその他の暗号資産を購入する上場米国企業の台頭は確かに話題になっていますが、いつものように多くの誤解があります。そこで、私たちはこれらの新しい暗号資産の購入者に関する事実と神話を解析するために最善を尽くします。

一部の人々はこれらの企業を「ビットコイン財務会社」と呼んでいる一方で、他の人々はそれらをDAT（デジタル資産財務会社）と呼んでいます。何と呼ぼうとも、基本的にはデジタル資産を保有するための新しいシェルビークルに過ぎません。これは、元のビットコイン財務会社とは異なります。私たちは5年以上にわたり、さまざまな理由でビットコインをバランスシートに保有している公開企業について議論してきました。一部はビットコインの所有を試みている一般企業（例：テスラやブロック/スクエア）であり、他はコインベースやギャラクシーのような暗号資産ネイティブ企業で、自然なビジネスを通じてこれらの資産を所有しており、さらに他はビットコインを所有することのみを目的としたビットコインマイニング企業でした。これらのバランスシート上のビットコインの成長追跡が簡単だったビットコインの所有権は彼らのコアビジネスを覆い隠すことはありませんでした。さらに、最近まで、ビットコインを保有するためのFASB会計基準バランスシートに記載された内容は、EPSに対する下振れの影響が上振れよりも大きいことを示しました。逆に、これらの企業は、公開市場でBTCを購入することがほとんどなかったため、ビットコインの価格を押し上げることは稀でした。ほとんどは、日常のビジネスを通じて単に蓄積しているか、購入している企業の中には、それが比較的小さな金額である場合が多かった。

出典: BitcoinTreasuries.net

同時に、Microstrategy (MSTR) は真の「ビットコイン会社」となりつつあり、つまりその唯一の目的は、公開会社としてビットコインを取得することでした。私たちは初めてMSTRについて書いたのはほぼ5年前です, それは多くのBTC購入の最初を発表した後に目を開かせ、MSTR株の価格が20%上昇しました。 これは確かに目を開かせました。 2020年8月に私たちが書いたように:

「先週の発表後、MSTRの株価は20%急騰しました。これは、世界中の企業財務部門の若手従業員がビットコインを猛烈に研究する長い週末につながる可能性が最も高いです。2017年当時、企業がブロックチェーンを実際にどのように使用するかについての知識や意図がなくても、テクノロジーカーブを先取りしている企業に対して市場が報酬を与えているという理由だけで、収益報告でわざわざ「ブロックチェーン」に言及したことを覚えていますか?ビットコインのリダックスの準備をしてください。」

MSTRの最初のBTC購入はバランスシート上の現金を使用して行われましたが、過去5年間のMSTRの真のマスタリーは、資本市場にどれだけ簡単かつ頻繁にアクセスできたかにシフトしました。MSTRには、ビジネスインテリジェンスおよびエンタープライズソフトウェア分析の提供を通じて、5,000万ドルから1億5,000万ドルのEBITDAを生成する別のコアビジネスがありましたが、これはビットコインの購入によってすぐに影が薄くなりました。ビットコインとは何の関係もない既存のキャッシュフローは、同じことをしようとしている他の上場株式ビークルとの間に大きな違いがあります。

出典: ChatGPTとMicrostrategyの財務報告

この補助的（以前のコア）ビジネスラインからのキャッシュフローは、MSTRが法人経費や債務の利息を支払うことを可能にします。ビットコインを購入するための新しいプライマリーディールを通じて、債務、転換社債、優先株、株式市場にアクセスすることで、以前は利用できなかった暗号資産へのエクスポージャーを得ることができる全く新しいオーディエンスが登場しました。

私の怠惰をお許しください（私は各資金調達ラウンドの詳細を掘り下げる時間を費やすのではなく、ChatGPTを使ってこれを生成しました。正確な詳細は私の主張には重要ではありません）が、MSTRの資本市場の習熟は、5年間の純粋な資本市場の魔法の期間をもたらしました。

ソース: ChatGPT

各後続の資金調達ラウンドとビットコインの購入は、これらの購入の規模と将来の購入のシグナルによりBTCの価格に上昇圧力を加え、またMSTRの株価にも上昇圧力を加えました。これにより、市場は「1株あたりのビットコイン」と「ビットコイン利回り」という、新しい指標に焦点を当てるようになりました。基本的に、MSTRという「企業」の唯一の目標はビットコインのバランスを増やすことであり、途中のすべての人が利益を享受しました。転換社債と優先株の保有者は、MSTRの株価とBTCの価格の両方のボラティリティを利用して「安価なボラティリティ」ゲームをしていました。普通債権者は、MSTRが旧コアビジネスからまだ生み出しているEBITDAを考慮すると、クーポンをクリッピングすることにしか関心がありませんでした。そして、株式投資家は、バランスシート上のビットコインの純資産価値（NAV）に対して高いプレミアムで取引される株から利益を得ました。

みんなが勝ちました！もちろん、みんなが勝つと、二つのことが起こります：

• 懐疑論者たちは怒りの投稿を始め、この戦略を否定する方法を見つけようとします。私たちは最初にいくつかの馬鹿げた主張に対処し始めました。2021年に, たくさんの市場参加者がMSTRがビットコインの強制売却者になると確信していたとき、これは債務契約の仕組みを完全に誤解しており、ビットコインを完全に所有することと、清算価格を持つレバレッジ付き先物ポジションを保持することとの間のさらに大きな混乱を示しています。 今日に至るまで、私たちはまだしばしば MSTRがBTCに対してシステミックリスクをもたらすとの主張に対処しなければならない, ただし、この戦いを戦うことをほとんどあきらめています。それは終わりのないものだからです。私たちはジム・チャノスが最近のロングBTC、ショートMSTR取引で多くの幸運を祈ります（これもおそらくうまくいかないでしょう）ここで示す理由). "MSTRをショートする"は新しい"テザーをショートする"であり、明らかな低リスク・高リターンのため、誰もが期待するトレードですが、実際に成功する確率は低いです。
• 模倣者が現れる。新しい暗号資産の狂気の時代へようこそ。さあ、 dive in。

出典：ブルームバーグおよびアルカ内部計算

2024年が「暗号資産ETF」の年であるなら、2025年は「SPACと逆合併」の年になるでしょう。私たちはかつて、暗号資産ETFは「2歩前進、1歩後退”:

「多くの人がETFをリアルタイム決済資産の勝利と呼んでいますが、実際には逆です。 BTC ETFは、リアルタイム決済システム(ブロックチェーン)を時代遅れのT+1決済商品(ETF)に詰め込んだばかりです。 私たちは間違った方向に進んでいませんか? 業界として、私たちは世界の資産をオンチェーンにすることを目指すべきであり、オンチェーン資産をウォール街の時代遅れのレールに持ち込むべきではありません

私も、採用と関心をさらに高めるためには必要な悪であることを認めましたが、その点は依然として真実です。「ブロックチェーンという技術」と「暗号資産という資産」の間には大きな違いがあります。私たちは、古いレールに劣悪な暗号資産を押し込むことよりも、世界で最も人気のある資産（株式、債券、不動産）をブロックチェーンのレールに持ち込むことにもっと関心があります。しかし、暗号資産を株式シェルに押し込むことは止まることはありません。では、何が起こっているのかを見てみましょう。

SPACと逆合併は長い間存在してきましたが、単一の目的のために一方的に使用されることはほとんどありませんでした。しかし、現在それが起こっています。上場しているエクイティシェルを持っている場合、それを使って暗号資産を取得でき、そのネットアセットバリュー（NAV）に対してかなりのプレミアムで取引できることを期待しています。これらは新しく、しばしばMSTRとは少し異なる構造を持っています。中にはBTCだけを所有し、MSTRを完全にコピーしようとしているもの（ただし、ブランド認知度や資本市場の専門知識ははるかに少ない）もあれば、新しい資産を購入しているものもあります – 中にはETHを所有しているもの、SOLを所有しているもの、TAOを所有しているものもあり、さらに多くが登場しています。Arcaは現在、投資銀行家から新しいアイデアを提案される電話を週に3～5回受けています。

最近発表され、資金調達が行われている取引のいくつかの例を以下に示します（完全に網羅されていない場合がありますが、お詫び申し上げます）：

シャープリンクゲーミング (SBET)

• 最近の活動: 2025年5月
• 資金調達方法：4億2500万ドルの公開株式へのプライベート投資（PIPE）取引
• 暗号資産を取得しました: イーサリアム (ETH)

トランプメディア・テクノロジーグループ (DJT)

• 最近の活動：2025年5月
• 資金調達方法: 23億ドルの株式および転換社債の販売
• 暗号資産を取得しました: ビットコイン (BTC)

ゲームストップ社 (GME)

• 最近の活動: 2025年5月
• 資金調達方法: 15億ドルの転換社債
• 暗号資産取得: 4,710 BTC

ジェットキング・インフォトレイン（インド）

• 最近の活動: 2025年5月
• 資金調達方法：株式売却による6.1クロール
• 暗号資産を取得しました: ビットコイン (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - ブラジル)

• 最近の活動: 2025年5月
• 資金調達方法：1億5000万レアルの株式売却
• 暗号資産を取得しました: Bitcoin (BTC)
• 詳細：ブラジルのフィンテック企業Meliuzは、ビットコインを取得するための資金を調達することを目的とした一次株式公開を発表しました。同社は、1,700万6,803株の普通株式の初回トランシュを配布する計画で、資本調達目標は1億5,000万レアル（約2,645万ドル）です。

Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)

• 初期投資：2025年1月
• 資金調達方法:
• 会長のアンタナス・グオガからの2,500万カナダドルの無担保回転信用枠。
• C$27.5百万 (~$20百万) の転換社債をParaFi Capitalから調達。
• ATWパートナーズとの最大5億ドルの転換社債ファシリティ、2025年5月に初回の2000万ドルのトランシェがクローズしました。
• 暗号資産を取得しました: Solana (SOL)

カントール・エクイティ・パートナーズ / トウェンティ・ワン・キャピタル (CEP)

• 最近の活動：2025年5月
• 資金調達方法: その暗号資産ベンチャー、Twenty One Capitalに1億ドルの資金を追加し、総資金調達額を6億8500万ドルに引き上げました。ビットコインも既存の株主（テザー、ビットフィネックス、ソフトバンク）を通じて新しいCEP構造に現物でコミットされました。
• 暗号資産 取得：ビットコイン (BTC)

Upexi Inc.

• 最近の活動: 2025年4月
• 資金調達方法：1億ドルを調達してSolanaの準備金を構築しました。
• 暗号資産取得：ソラナ（SOL）
• 詳細: SOL購入のための1億ドルのPIPE、株式および債務発行を通じて「Sol-per-share」の構築を継続する計画。

DeFi開発株式会社（旧称Janover）

• 最近の活動：2025年4月
• 資金調達方法：4200万ドルを調達してSolana準備金を創設し、さらに10億ドルの調達を目指しています。
• 暗号資産取得：ソラナ（SOL）

これらの例は、公開企業が暗号資産を財務戦略に組み込む傾向が高まっていることを示しており、これらの買収の資金を調達するために、しばしば債務や株式提供からの収益を使用しています。

しかし、実際にこれでお金を稼いでいるのは誰でしょうか？ それを分解してみましょう:

• 投資銀行家は、PIPEを調達するための引受手数料や逆合併を実行することで、取引の成功や失敗に関わらず、彼らにとって非常にリスクの少ない戦略です。だから、彼らはこれらの取引を持ち込むのをやめることはないでしょう。
• シェル会社の所有者/経営陣 - 例えば、あなたが新しいPIPEオファリングで1億ドルを調達し、そのうち8500万ドルを暗号資産の購入に使い、1500万ドルを「運営費」として残すとします。運営費には高い給与が含まれます - それは経営チームにとっての大きな報酬です。
• 逆合併またはSPAC発表の前の株式の既存の所有者 – これらのシェル公開企業のほとんどは、2000万ドル未満の株式時価総額で取引されています。そして、これらの株式の所有者のほとんどは、暗号資産のエクイティシェルに再利用される前は、ペニー株トレーダーや個人投資家であった可能性が高いです。これらの株式を所有していた人の中で、株式が暗号資産企業に再利用されることを知っていた人は、内部情報で取引していた可能性が高いです。それ以外の人はただ運が良かっただけです。しかし、これは間違いなく、実際の利益が生まれている場所です。これらの株式のほとんどは、発表時に500〜1000％以上の急騰を見せています。

「マネーメイカー」から欠けているグループは何ですか？ 新しい投資家です。

MSTRとは異なり、現在5年間の歴史があり、債務、転換社債、優先株、株主が利益を上げていることが示されていますが、これらの金融商品（PIPEやSPACに資金を提供している投資家）に新たに投資する人々が利益を上げる証拠はまだありません。これらの取引は比較的新しく、ほとんどのプライベート投資家はプライベート株式を公開株式に転換していないため、まだ誰も損失を出していません（ほとんどの人は少なくとも90日かかります）。その結果、取引は引き続き行われ、投資家はそれらを購入し続けるでしょう。そして、すべての新しい投資家がロック解除された後も株式がNAVに対して大幅なプレミアムで取引され続ければ、さらに多くの取引が見られるでしょう。しかし、これらの株式が一気に下落し、NAVを下回る場合、音楽は止まります。

これらのアンロックが出始めるまで、あと数ヶ月はわかりません。

しかし、すでに1つの誤解が広まっています。これらのアンロックは、これらのシェルの株式に対する投資家へのリスクであり、基礎となる暗号資産に対するリスクではありません。基礎となる暗号資産の強制売却を行うメカニズムはほとんど、あるいはまったく存在しません。債務を通じて資金を調達し、利息を支払えなくなる（デフォルト）場合を除いてです。そして、新しいシェルのどれも、まだ債務市場にアクセスできるほど大きくありません。この取引はこれまで、主にMSTRや他のいくつかの大手プレーヤーに限定されてきました。株式および優先株の保有者には、株式がNAVを大幅に下回らない限り、権利はありません。そうでないと、アクティビスト投資家が株式を集め始め、基礎資産（暗号）を売却して株式を買い戻すことを目的とした取締役会の乗っ取りを試みることになります。これは将来的に何らかの形で起こる可能性が高いですが、今日は大きなリスクではなく、一度それが起こるとほとんどの株はNAVのギャップを埋めるでしょう。なぜなら、彼らはそのプレイブックが繰り返されることを知っているからです。

これは、ETFの前のGrayscale信託に非常に似ています。Grayscaleがその基盤となる暗号資産を売却せざるを得なくなるリスクは決してありませんでした…リスクは、信託（株式）がその純資産価値（NAV）を下回って取引されることであり、これは最終的に起こり、株式投資家には悪影響を及ぼしましたが、暗号資産保有者には無関係でした。

そして今、大量の高インフレ性のゴミトークンを保有し、大規模なアンロックと二次需要のない暗号資産ベンチャーキャピタル投資家たちは、これらのトークンをエクイティシェルに詰め込む方法について話し合っています。しかし、それは自動的に需要を生み出すわけではなく、ほとんどの新しいETFが需要を引き付けられないのと同じです。車両を作ることと需要を生み出すことは別のことです。車両は引き続き作成されるでしょうが、実際に株式に対する需要があるかどうかを知るにはまだ早すぎます。

これらの車両がNAVに対してプレミアムを維持できる世界は存在するのか？ はい。おそらく、いつの日かMSTRが暗号資産の「バークシャー・ハサウェイ」になるかもしれません。つまり、ビットコインが非常に求められ希少な資産となり、企業がサイラーからの買収で他の会社よりも少ない金額を受け入れることを厭わなくなる、彼は貴重なビットコインで支払うことができるからです。そして、これらのシェル車両に押し込まれている他の資産についても、いつの日か同じことが当てはまるかもしれません。しかし、それは長期的に見ると可能性が低いアイデアです。NAVに対してプレミアムが維持される別の方法は、これらのシェル会社が所有する基礎資産に対してよりクリエイティブになることです。おそらく、彼らは現在中央集権的な取引所で取引されていない最高のトークンの1つであるHYPEを所有し始め、新しい投資家層にHYPEの所有権を提供し、アクセスのためにプレミアムを支払うことを厭わないかもしれません。しかし、NAVに対してプレミアムが長期間持続する唯一の理由はそれだけです。

それに関しては、うまくいくものもあれば、そうでないものもある - ETFと同じように。しかし、銀行家たちは、グレービートレインを持続させたいのであれば、もっと創造的になる必要があります。もし暗号資産を株式の殻に詰め込むだけなら、その殻に詰め込むものを常に革新し続ける必要があります - 価値のあるもので、他の方法では集めるのが難しいものを作り出してください。

しかし、これらのエクイティシェルが暗号資産自体にとって純粋なマイナスになる理由はほとんどないと思います。少なくとも近い将来はそうではないでしょう。資本構造に負債がないため、強制売却メカニズムは存在しません。そして、これらの手段についての誤解を解消しようとするのは長い間続くと思います。私たちがまだ多くの暗号に関するトピックで行っているように。

その間、トークンは依然として資本形成に使用できます。

最近、トークン調達からシェルエクイティ調達への移行は、再び2歩進んで1歩下がるという状況です。しかし、それはトークンセールが行われていないという意味ではありません。トークンセールも同様に議論されています。

私たちはよく「トークンは、すべての利害関係者を調整し、生涯の支持者やパワーユーザーを生み出す、これまでに作られた最も偉大な資本形成と顧客のブートストラップメカニズムである」と言います。このアイデアはシンプルです。投資家があなたの製品のユーザーにならず、顧客が会社の成長から何の利益も得られない株式や債務を発行するのではなく、顧客にトークンを発行して、皆を一度に調整してしまうのはどうでしょうか。これは、米国の規制当局がすべてのICOを停止する前の2017年に、ICOが行っていたことの大部分です。

良いニュースは、規制の圧力が和らいでいるため、これらのトークンファイナンスのいくつかが戻ってくることを許可していることです。 悪いニュースは、これらのほとんどが依然として「dot-cryptos” - ブロックチェーンがなければ存在しなかった暗号資産およびブロックチェーンのネイティブ企業を意味します。 欠けているのは、暗号資産ネイティブではない企業（つまり、毎日のジムのオーナー、レストランのオーナー、小規模ビジネス）が、ビジネスを資金調達し、ステークホルダーを調整するためにトークンを発行し始める世界です。

「インターネット資本市場」という用語は、この新たに出現するテーマを説明するものです。このアイデアは新しいものではありません（再び、私たちはこれについて7年間書いてきました – 実際に私が初めて暗号資産について書いたブログは、このアイデアに触れました。, それはArcaがウェブサイトを持つ前のことです）。しかし、ついにある程度の採用が進んでいます。

Launchcoinは、この新しいトークンの立ち上げを支えるプラットフォームの一つです。Launchcoin（どれが独自のトークンを持っています) powers Believeは、新たに登場するインターネット資本市場の物語を先導するトークンランチパッドです。トークンは、流動性を向上させるために、Meteoraに移行する前に、ボンディングカーブを介してBelieveでデビューしました。このプラットフォームは魅力的で、多くの信頼できるWeb2企業がBelieveを通じてトークン化（トークンを作成）しています。直接的なトークン価値の蓄積はまだ実施されていませんが、その可能性は大きく、Launchcoinをこの物語の最前線に位置付けています。

別の言い方をすれば、LaunchcoinとBelieveは、このビジョンを実現しようとしています。すべての自治体、大学、中小企業のオーナー、スポーツチーム、そして有名人がトークンを発行できる世界です。

企業のバランスシートの穴を埋めるためにトークンが使われたり、再構築に使用されるケースをすでに多く見てきました（すなわち、 BitfinexはLEOトークンを通じて、Thorchainはその債務トークンを通じて). これらの資金調達は、私が暗号資産について興奮する理由であり、株式シェルではありません。

しかし、両方とも起こっています。そして、その違いやニュアンスを理解することが重要です。

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