啓示——アリババのデジタル金融と国泰君安：業界のテンプレートから地政学的な拠点へ

前回の記事『解体——アリペイと国泰君安のRWA実験の脆弱なバランス』では、アリペイと国泰君安国際のクロスボーダーフィナンシャルRWA実験の内部構造をデプスに解剖し、そのビジネスモデル、技術アーキテクチャ、構造的リスクにおいて精巧で脆弱なバランスを構築していることを明らかにしました。この協力が、規制の現実と市場のニーズの間で、主権と法律の断裂帯を横断する橋を架けようとしている様子を探りました。

しかし、この実験の真の意義は、その成功や失敗を超えたものです。それはまるで、世界の金融の湖面に投げ込まれた石のように、次々と深遠な波紋を引き起こしています。それはRWA業界の未来の方向性を問うだけでなく、世界のデジタル資産の規制哲学や地政学的な金融競争の状況に対しても、深い挑戦を発しています。本稿では、前文を受けて、よりマクロな視点から今回の実験の歴史的地位を考察し、業界のパラダイム、規制環境、そして世界競争の構図に対する深遠な示唆を展望します。

第1章：境界を試し、歴史を問い直す

実際、上記の問題は重層的で、すでに新しい事物ではありません。そして、だからこそ、サークルに衝撃を与え、人々の関心を引くことができました。この実験はまるで土壌を破って出てきた細い芽のようで、成功か失敗かにかかわらず、歴史に痕跡を残すべきです。したがって、それをどのように位置づけるかが人々を困惑させる謎となっています。

筆者はこの試みのために、単純に「沪港通」のデジタル版として類比するのを超えた高い座標を確立することに興奮しています。「沪港通」の核心は、既存の金融インフラを利用して、既存の資本市場の限られた相互接続を実現することです。しかし、今回のRWA実験の真の野心は、より根本的な金融インフラのレベルでのパラダイム探索にあります。その意義は「通」、つまり資本の流れのパイプラインを開くことだけでなく、「造」——すなわち、デジタル技術に基づいた全く新しい資産生成、流通、清算ルールを創造し、検証しようとする試みです。

したがって、今回の協力は、慎重に計画された複数の次元で同時に展開される包括的なストレステストと見なされるべきです。それは単に香港の規制フレームワークの弾力性をテストするだけでなく、世界市場の慣性、基盤技術の限界、および国際資本の受容性に対して包括的な問いかけを行っています。この出来事は、静かな水面に投げ入れられた石のようで、その波紋は明確な因果の連鎖によって急速に広がっています。

業界のパラダイムシフト

今回の協力はRWA業界内部に投じられた最初の波紋であり、深いパラダイムシフトを示しています。これは中国のRWA実践が、以前の新エネルギーなどの実体資産を対象とした初期段階を正式に超え、初めてより複雑な構造、より敏感な規制、そしてより高い価値密度を持つコア金融資産分野に成功裏に進出したことを意味します。しかし、この成功した資産カテゴリーの越境は、そのより深い影響において、協力双方の強力な市場地位とコンプライアンス資源によって、「アライアンスチェーン + パブリックチェーン + ライセンス機関」という特定のモデルを業界の将来の発展における「事実標準」として確立する可能性が非常に高いことにあります。これにより顕著な「パスロッキング」効果が生まれるでしょう。この効果は両刃の剣のようなもので、業界の発展の加速器であると同時に、将来のより多様な革新モデルの「縛り」となる可能性もあります。

一度の高難易度の資産クラスの越境

RWAの核心的な価値提案は、トークン化技術を通じて、本来流動性が不足している現実世界の資産に活力を注入することにあります。しかし、この価値提案を比較的標準化された実体資産（例えば、充電スタンドや太陽光発電所）から金融資産に拡張することは、難易度が指数関数的に増加します。

実体資産のトークン化、その核心的な課題はオフチェーンデータの信頼できるオンチェーン化にありますが、これは「ブロックチェーン+IoT」の技術の組み合わせによって大きく解決できます。しかし、金融資産、特に国泰君安が今回発行した「ストラクチャードプロダクト」の複雑さは、その内在する金融工学、多層のリスク構造、そして高度に動的な評価モデルに起因しています。これにより、技術提供者（アリペイ数科）と金融機関（国泰君安）の間で、製品設計、リスクプライシング、法的権利確定などの面で前例のない深い融合が必要となります。その難易度は単純な物理データのマッピングでは比べものになりません。

より重要なのは、金融資産のトークン化が各国の証券規制の核心に直接触れるということです。中国本土がトークン発行による資金調達に対する姿勢が不明瞭なマクロ背景の中で、「国内資産、海外発行」が唯一の実行可能なコンプライアンスパスのようです。一方、香港はこれに対してオープンな姿勢を持っていますが、その規制原則および証券型トークンに要求される一連の金融ライセンス（例えば1号、4号、9号およびVASPライセンス）は、非常に高い参入障壁を形成しています。

この実体から金融への移行が非常に困難であるため、国泰君安インターナショナルの「ライセンスを持つ金融機関」としての特別な地位が非常に重要である。彼らが持っているコンプライアンスの資格と資産の質の「門番」としての専門能力は、この実験が進むための必要な非技術的前提である。しかし、これがこのモデルの最初の限界を明らかにする：彼らの成功体験は大部分が「再現不可能」である。類似のライセンス資源、豊富な資本、そして越境運営能力を欠く普通の企業にとって、この道の参入コストは天文学的な数字であり、これがその後の「パスロック」効果の伏線を引くことになる。

「パスロック」：加速と固化効果を兼ね備えた業界テンプレート

上述のクロスオーバーの難しさから、この「アライアンスチェーン（アリペイチェーン）＋パブリックチェーン（イーサリアム）＋ライセンス機関（国泰君安）」の成功事例は、市場やその後の参加者によって唯一検証された、実行可能なコンプライアンスおよびビジネステンプレートとして見なされる可能性が高く、強力な「パスロック」効果を生み出すでしょう。アリペイ数科と中国情報通信研究院が主導して制定したRWA上鎖技術規範は、ルールのレベルでこの傾向を強化し、このモデルを「ベストプラクティス」から「業界標準」へと引き上げる意図があります。

アクセラレーターとして、明確で市場に検証された標準化されたパスは、間違いなくその後の参加者の不確実性と試行錯誤のコストを大幅に削減します。これは、中国の膨大な実体資産とグローバルWeb3世界の流動性をつなぐ明確に見える橋を提供し、中国の優良資産（特に新エネルギーや先進製造などの戦略分野）が「オンチェーンで海外に出る」ことでグローバル資本と接続するプロセスを加速させることが期待されます。

しかし、「お約束」として、このパスの早期固定化は深遠な負の影響を潜在的に秘めています。まず、これは技術とビジネスモデルの多様な革新を抑圧する可能性があります。純粋なパブリックチェーンに基づくコンプライアンスソリューションや、大規模な金融仲介に依存しない分散型発行モデルなどの他の潜在的な技術パスは、この「事実基準」に合致しないために周縁化される可能性があります。次に、これはRWAトラックの競争障壁を急激に引き上げ、巨頭の独占を悪化させます。高額なライセンスコスト、技術投資、コンプライアンス費用は、RWA市場を少数の巨頭プレーヤーの専有領域にし、市場の競争活力と多様性を制限します。これは単なる技術路線の固定化にとどまらず、市場構造の固定化でもあり、RWA分野の競争が最初から「四次元競争」に即ち技術、ライセンス、資産、そしてコンプライアンス能力の全面的な競争になることを示唆しています。

規制環境へのシグナル：巧妙に設計された「戦略的曖昧さ」

第二圈更为デプスの涟漪は、迅速に規制のレベルに伝達されるべきである。

規制当局のこの反応は、現在、深く考慮され、柔軟性に満ちた「戦略的曖昧さ」の状態にあります。この曖昧さは規制の欠如や無力感ではなく、しばしば高度に精密な政策ツールと見なされ、制御可能な範囲内での革新探索を奨励し、リスクの境界をテストすることを目的としている可能性があり、未来のあらゆる方向への政策転換に対して最大の余地を残しています。

私たちは、この信号を理解するためには、その背後で相互に支え合う三つの柱となる戦略を解読しなければならないと考えています。

最初の柱は、高い信頼性と制御性を備えた実験のプラットフォームを選択することです。国泰君安国際をこの実験の中心に置くことは、全体的な戦略の曖昧さを実施するための基盤です。その深い国有資本の背景と、香港市場における疑いのないライセンス遵守の記録により、理想的な「信頼性の高い代理人」（Trusted Proxy）となっています。規制当局はこの代理人を通じて最前線のテストを行い、その主な目的は、実験プロセス全体のリスクエクスポージャーが最初から許容範囲に制限されていることを保証することです。国泰君安の成熟した企業ガバナンス、内部リスク管理、およびマネーロンダリング防止などの分野におけるコンプライアンス実践は、高リスク分野での探求に信頼できる安全マットを提供しています。

より重要なのは、国泰君安がトップクラスの証券会社として持つ専門性、特に資産の選定、リスクプライシング、資産品質の「門番」としての経験が、この実験に専門的な真剣さを与えていることです。これは市場に対して微妙でありながら明確な信号を送っています：今後、類似の金融革新に対する参入障壁は非常に高く、参加者は無欠のコンプライアンスの背景と深い金融専門能力を同時に備えている必要があります。「信頼できる代理人」による先行試行を通じて、規制当局は直接的に保証することなく、業界が標準化されたコンプライアンスの道を探求するよう導くことができます。

第二の柱は、香港を「管理されたオフショア金融実験場」として利用することです。香港を実験場所として選ぶことは、その戦略的価値が国際資本のハブとしての利用にとどまらず、独自の法的管轄権の地位により、内陸の金融システムから隔離されつつ観察可能な「実験場」としての役割を果たせることにあります。「一国二制度」の枠組みの下で、香港は独立した法律と規制体系を持ち、仮想資産を積極的に受け入れ、「透過的な審査」とライセンス制度を中心とした規制フレームワークがRWAの革新に対して、開かれた標準的な実験環境を提供しています。

このオフショア特性は、中国本土の規制当局にとって重要なリスク絶縁層を提供します。これは、中国のテクノロジーと金融力が、本土の政策制限によって実施できない実験を海外で行うことを可能にし、潜在的な金融リスク—技術的なリスク、市場リスク、またはコンプライアンスリスク—を効果的にオフショア市場に隔離し、本土の金融システムの安定に直接的な影響を与えるのを避けることができます。この実験は、ある意味で、オフショア市場で解放されたRWAリスクが、本土にどのように逆伝導されるか、または逆伝導されるかをテストしていることになります。そして、これにより、本土の将来の関連政策の策定に貴重な実証データを提供します。

第三の、最も核心的な柱は、「戦略的曖昧さ」によってもたらされる政策選択権です。時間は少し短いですが、規制当局はこのプロジェクトについて公開の沈黙を維持しています。プロジェクトが無事に実施され、公開宣伝されているので、この曖昧さは政策選択権の一種として理解されるべきです。

この沈黙はまず「規制サンドボックス」の理念の精髄を体現しています：最終的なルールが確定する前に、市場が限られた、制御可能な範囲内で革新を行うことを許可し、規制当局はこの過程で積極的な観察者および学習者の役割を果たします。これにより、早期に硬直したルールを導入することによって、新興分野の技術とビジネスモデルの多様性を抑圧する可能性が回避されます。

より深い考慮は、この「戦略的曖昧性」が将来の政策のあらゆる可能性に対して扉を開いているということです。この実験が成功し、リスクが制御可能であれば、規制当局は落ち着いてそれを「正式化」し、段階的に試験範囲を拡大し、さらにはこのモデルを公式に認められた標準として確立することができ、早期に表明する政策コストを負担する必要はありません。逆に、実験が制御不能なリスクを暴露した場合、規制当局も迅速に介入し、政策を引き締め、それを失敗した事例に限定することができ、既に公表された公式な立場を修正する必要はありません。この間、中国は積極的に関与し、世界のデジタル分野の新しいルールの策定をリードしようとしています。規制の曖昧さは、これらの中国の提案の醸成、テスト、及び改善のために争取された貴重なウィンドウ期間です。

以上のように、規制当局が発信したのは単一の信号ではなく、「信頼できる代理人」、「オフショアラボ」、および「戦略的曖昧性」によって構成された、多層的で動的に進化する複雑な信号体系です。これは、革新を慎重に受け入れる一方で、金融の安定性と国家戦略を維持するために、最大限のコントロールと主導権を保持しています。

「生活空間」の再定義。

業界内部のパラダイムシフトと、規制の「戦略的曖昧性」という二つの力が交錯し、最終的に市場全体の構図に衝撃を与える第三の波、つまり最も破壊的な波紋を形成しました。アリババの金融テクノロジーと国泰君安の協力は、単に新たな競争相手を引き入れたのではなく、RWAトラックの競争の次元を根本的に再定義しました。それは、競争を過去の単一の技術やビジネスモデルの競争から、急激に「四次元競争」へと引き上げました。つまり、技術基盤、ライセンスを持つ金融資格、質の高い資産の取得能力、そして越境コンプライアンスの枠組みの完全な統合です。この全く新しい競争のパラダイムは、すべての他のブロックチェーンプラットフォームに対して、構造的な挑戦をもたらします。つまり、コンフラックス（Conflux）などのコンプライアンス革新に取り組むパブリックチェーンや、BSNを代表とするコンソーシアムチェーンネットワークにとって、自身の「生存空間」を痛みを伴って再評価せざるを得ないのです。

この次元上昇効果は、異なる技術路線の内在的な構造的弱点を露呈しました。これまでの市場構図においては、パブリックチェーンとコンソーシアムチェーンはそれぞれ得意な分野で平行して発展することができました。しかし、RWAという二つの世界を深く融合させる必要があるビジネスは、まさにそれらの総合能力を試す最も厳しい試金石となりました。アリババと国泰君安が手を組んで樹立した基準の最も核心的な示唆は、RWA分野では、いかなる単一の次元の優位性ももはや十分ではないということです。

Confluxのようなパブリックチェーンにとって、最大の構造的短所は免許を持つ金融資格の欠如にあります。技術的な面では、イーサリアムのeSpaceを介してグローバルエコシステムを接続し、Core Spaceを通じて国内規制を満たす二重チェーン構造を持つことで、コンプライアンスと相互運用性において巨大な努力を示していますが、本質的には技術プラットフォームであり、規制された金融実体ではありません。RWAという「オンチェイン投資銀行」ビジネスにおいて、資産の発行、引受、販売、管理は、相応のライセンスを持つ金融機関によって行われなければなりません。これにより、パブリックチェーンプラットフォームはどんなに先進的な技術を持っていても、資産発行の中心的な役割を直接果たすことが難しくなります。これはまさに国泰君安が今回の協力で提供する不可欠な核心的価値です。

BSNを代表とするアライアンスチェーンネットワークに関しては、その短所はまさに逆で、グローバル流動性エコシステムの隔絶にあります。アライアンスチェーンは国内のB2Bアプリケーションや政府サービスにおいて、その許可制やコントロール可能性の利点を十分に発揮しています。しかし、グローバル資本と接続する必要があるクロスボーダーRWAシナリオにおいて、コンプライアンスのために構築された「囲い込まれた庭」モデルは、むしろグローバルなオープンファイナンスエコシステムへの統合の最大の障害となっています。香港の規制試験が許可チェーンの存在を許容しているにもかかわらず、真にグローバル資本の広範な参加と効率的な流通を実現するためには、グローバル投資家エコシステムとのシームレスな接続の問題を解決する必要があります。これこそがアライアンスチェーンの設計哲学における固有の限界です。

この「四次元競争」がもたらす高い参入障壁に直面し、他の市場参加者は困難な戦略的選択に直面しています。巨額の資金を投入してこの「重資産」のオールラウンドモデルを模倣し、同質競争を行うか、あるいは一時的に巨頭たちが手をかけられない「隙間市場」で差別化された生存を求めるか。後者のルートは、相対的に簡単な特定の資産カテゴリー（例えば、アートや知的財産）に関するいくつかのコンプライアンス要件に集中することを意味するか、あるいはエコシステムのインフラ提供者としての役割を引き受け、クロスチェーンプロトコル、プライバシー計算、IoTデータのチェーンへの統合などの純技術サービスを提供することを喜んで行うことを意味します。しかし、これらの差別化されたルートのビジネスの展望は、全体的に巨頭が主導するRWA市場の規模によって制限されるでしょう。

最終的に、アリババと国泰君安のこの規制の試みは、業界全体の将来の政策の上限を定めるものであるべきです。規制当局のこのプロジェクトに対する最終的な態度は、国内のすべてのブロックチェーンプラットフォームが類似のビジネスを展開する際に必ず参考にしなければならない重要な指標となります。その成功は、より多くの機関のチェーン上での海外進出への政策の窓を開く可能性があります。一方で、その失敗は、この窓が再び閉じられる原因となるかもしれません。したがって、この協力の意義は、両社にとどまらず、中国のデジタル金融分野全体において、グローバル化の道を探る際の重要な「代理人実験」となり、その結果は今後数年間の中国ブロックチェーン業界の戦略的方向性と革新の境界に深く影響を与えるでしょう。

第2章:地平線の向こう側で

私たちは、2025年8月が機関投資家、規制当局、そしてこのデジタル金融変革の波に身を置くすべての戦略的決定者に対して、明確な意思決定の座標系を提供するべきであると考えています。

未来の金融断裂帯の実戦サンプルを明らかにする

繰り返す必要はありませんが、私たちは、アリババ数科と国泰君安国際の今回の協力は、むしろ実験としての意味が大きいと考えています。この実験の価値は、短期的な取引量や商業利益にあるのではなく、避けられない実戦のサンプルとして、前例のない明確さで、今後のグローバルデジタル金融システムが直面しなければならない核心的矛盾を、理論的な議論のレベルから強引に現実に引き込んでいる点にあります。

それは、中央集権的なコンプライアンスと分散型技術の理想との間にある調和不可能な内在的対立を暴露しました；それは、国家の金融主権とグローバルな資本移動との間にある埋めがたい構造的問題を検証しました。この協力は、これらの矛盾を調和させる大胆な試みですが、最終的な答えを提供するものではなく、むしろ、これらの深い矛盾を具体的な商業、技術、法律の課題として具象化しています。

したがって、この実験の真の成果は、簡単に複製できる成功モデルではなく、貴重で警告に満ちた事例です。それはすべての市場参加者に、次世代の金融インフラへの道のりで必ず直面する最も深刻な断裂帯がどこにあるかを明らかにしています。

ドミナンス、規制、ジオファイナンス

さらに指摘する必要があるのは、この実験が未来に関わる、より大規模なゲームの一連の幕開けを意味することである。その最終的な進化の道筋は線形ではなく、世界のマクロ経済、規制の進展、技術の成熟度の交差する影響の下で、いくつかの全く異なる軌道に沿って展開されることになる。そして、その最終的な行く先を決定するのは、3つの未解決の根本的な問題である。

潜在な道筋の一つは、この中国資産と世界の資本を結ぶデジタル動脈が成功裏に活性化され、香港が疑う余地のないグローバルなRWAオフショアセンターとなり、「二つのチェーンと一つの橋」モデルが限られた範囲で普及可能な業界のベンチマークとなることです。しかし、より慎重な軌跡では、このモデルが高額なコンプライアンスと技術コスト、そして越えがたい市場の信頼の溝により、最終的に少数の巨大企業間の「クラブ型」取引に制限され、強力ではあるがスケール化できない金融ツールとなる可能性があります。最も悲観的な可能性は、大規模なセキュリティ事件や決定的な規制の転換が発生することです。

未来の方向性を決定する最初の重要な鍵は、主導権の帰属に関するものです。RWAの長期的な進化の中で、価値捕獲の核心的な部分は最終的に誰の手に渡るのでしょうか？資産の出所と構造化能力を持つ伝統的な金融機関なのか、基盤となる技術プロトコルとデータサービスを提供するテクノロジープラットフォームなのか、それとも世界の流動性の出入り口をコントロールする取引ネットワークなのか？最終的な帰属は、このモデルの経済基盤と商業形態を根本的に決定します。

第二の、そして最も決定的な変数は、規制の進化にあります。この実験は、北京と香港の規制システムに対して、どのように「透過的で、クロスマーケットで、技術を理解する」新しい世代の規制能力を構築するかという時代の命題を投げかけました。今後、レグテックが効果的に統合され、オンチェーン資産とクロスチェーン取引のリアルタイムでの自動監視を実現できるかどうかが、イノベーションを促進し、システミックリスクを防ぐための動的で持続可能なバランスを見つけることができるかどうかを直接決定します。これは単なる技術的な問題ではなく、ガバナンス能力の試練でもあります。

最終的に、これらすべての問題は、より壮大な地政学的金融ゲームの枠組みに集約されることになる。中国が香港を通じて推進するRWAの「海外進出」モデルは、実体資産にアンカーし、グローバルな資本とつながる戦略が、現在ドル安定コインが主導するグローバルな暗号金融システムとどのように競争、共存、または融合していくのだろうか？

結論：業界テンプレートから地政学的な落とし所へ

アリババ数科と国泰君安のRWA実験は、その独自の戦略意図と複雑な技術実践により、単なる金融商品革新にとどまらず、既存のデジタル金融秩序に対する深い問いかけでもあります。それは前例のない明確さでRWAトラックの競争次元を再構築し、すべての参加者にその「生存空間」を再評価させることを強いるものでした。また、それは規制当局に対して新しい世代の「透過型、クロスマーケット、技術を理解する」規制能力を構築するための時代的命題を投げかけ、「戦略的曖昧性」により将来の政策の進化のために貴重なスペースを獲得しました。

この実験が最終的にどこに向かうかは、主導権の帰属、規制の進化、そして地政学的な金融ゲームの動向に依存します。それは単に技術が実現できるかどうかの問題ではなく、世界がどのような信頼システムを構築する必要があるのかという根本的な選択に関するものです。中国が香港を通じて推進しているRWAの「出海」モデルは、デジタル人民元の国際化に加えて、実体資産を基準とし、人民元を潜在的な価格単位とする非対称な道を開いており、徐々に中国のグローバルデジタル経済における金融影響力を高めています。

この実験の真の遺産は、未来のグローバル金融秩序の基盤構造を、不可逆的に交渉のテーブルに置いたことです。それは、デジタル金融の未来の競争が、単なる技術の競争やビジネスモデルの革新ではなく、より高次元の信頼体系の構築争いに昇華していることを明らかにしています。

これはもはや技術が実現可能かどうかという問題ではなく、世界がどのような信頼体系を構築する必要があるかという問題です。

著者:Zhao Qirui 編集:Zhao Yidan

【RWA研究院】について

RWA Research Instituteは、多くのシニア投資家、Web3実践者、業界のイノベーター、技術専門家によって共同で開始され、2024年6月25日にフルネーム:RWA Research Institute、略称:RWARI( )香港で正式にリリースされました。

国際的に最も早く設立された専門RWA研究機関の一つであるRWA研究院は、現実世界の資産(Real World Assets、略してRWA)分野に特化し、伝統的な金融資産とブロックチェーン技術の融合を推進することに尽力しています。研究院は、深い研究と実践を通じて、投資家と企業に革新的なソリューションを提供し、実物資産のデジタル化とトークン化を促進し、伝統的な金融とデジタル資産の間に橋を架ける役割を果たしています。

RWA研究院の核心的な使命は、政策研究、スタンダードの策定、エコシステムの共創を組み合わせ、企業の資産デジタル化転換を支援し、グローバルなコンプライアンスの発展に技術的支援と戦略的協力を提供することです。今後、研究院はデジタル技術と実体経済の融合を深め、国際機関と連携してグローバル産業サミットを開催し、多様な分野の応用シナリオを探求し、高品質なグローバル化の発展に新たな動力を注入します。

2025年5月、RWA研究院は中国検索、中電デジタルシーン科学研究院などの権威ある機関と共同で「中国RWA産業知恵庫」を設立し、資産デジタル化分野のグローバルなコンプライアンスの発展に焦点を当てます。知恵庫は三つの主要な方向性を通じて実体経済を支援します。第一に『RWAプロジェクト評価基準』などの国際協力規範を主導して編纂します。第二に「資産のブロックチェーン化・越境流通・グローバル取引」のデジタルサービスチェーンを構築し、ブロックチェーンと人工知能技術を融合させます。第三に、香港、深圳をハブとして越境コンプライアンスルートを構築し、グリーンファイナンスと越境投資・融資の革新を推進します。同時に、知恵庫は「ダブルチェーン融合アーキテクチャ」(国家級アライアンスチェーンとクロスチェーンプロトコル協調メカニズム)を活用して技術の自主性とデータの安全性を強化し、越境協力とコンプライアンスガバナンスを深化させます。