RWA:規制の断片化の台頭とジレンマ

#RWA:亀裂の中の象

イントロダクション

RWAという言葉の一般的な解釈は「現実資産のトークン化は流動性、透明性、アクセス可能性を高めることを目的としており、より広範な個人が高価値資産にアクセスできるようにする」というものです。しかし、この解釈は私にとっては明確でもなく、完全に正しいとは思えません。本稿では、個人的な視点からこの時代背景におけるRWAを解釈しようと試みます。

! RWA:ギャップの中の象

一、壊れたプリズム

Cryptoと現実資産の結合は、十年以上前のビットコイン上のColored Coinsに遡ります。このプロトコルは、人類が初めてブロックチェーン上で非貨幣機能を実現するための体系的な試みであり、ブロックチェーンがスマート化に向かう始まりでもあります。しかし、ビットコインのスクリプトの限られた操作コードに制約され、Colored Coinsの資産ルールは第三者のウォレットによって解析される必要があり、ユーザーはこれらのツールがUTXOの"色"の定義ロジックを信頼しなければなりません。中央集権的な信頼と流動性不足などの要因が入り混じることで、RWAの初の概念実証は失敗に終わりました。

イーサリアムの登場は、ブロックチェーンのチューリング完全な時代を切り開きました。さまざまな物語には狂乱の瞬間がありましたが、RWAはこの10年ほどの間に法定担保のステーブルコインを除いて、常に大きな音を立てているものの、実際には小さな雨しか降らなかったのです。なぜでしょうか？

RWAの世界にはいわゆる分散化は存在せず、信頼の仮定は中央集権的な実体に基づかなければならず、その実体のリスク管理は規制に依存するしかありません。Cryptoの遺伝子に内在するアナーキズムはこの理念に反しており、すべてのパブリックチェーンの基盤アーキテクチャは規制に対抗するために構築されています。パブリックチェーン上での規制が難しいことは、RWAが常に成功できない主要な要因です。

第二点は資産の複雑性です。RWAはあらゆる実体資産のトークン化を含みますが、私たちはそれを大まかに金融資産と非金融資産の2つのカテゴリに分けることができます。金融資産に関して言えば、それ自体が同質化の特性を持ち、基礎資産とトークン間の結びつきは規制された保管機関の下で構築できます。非金融資産に関しては、この問題は何倍も複雑であり、その解決策は基本的にIoTシステムに依存するしかありませんが、それでも人為的な悪意や自然災害などの突発的な要因には対応できません。したがって、私の認識ではRWAは現実資産のプリズムとして、反射できる光は無限ではなく、将来的に非金融資産がブロックチェーン上で存続し続けるためには、必ず同質化かつ評価が容易であるという2つの前提を満たす必要があります。

第三に、高いボラティリティを持つデジタル資産と比較すると、現実世界の資産にはそれに匹敵するボラティリティを持つ資産を見つけるのは非常に難しい。さらに、DeFiのAPYが数十％、あるいは時には100％を超えることもあり、TradFiはそれに比べて劣っている。収益が低く、参加する動機が欠如していることは、RWAのもう一つの痛点である。

そうであれば、なぜ今再びこの物語に注目が集まるのでしょうか？

二、上に政策がある

TradFiにおける規制の推進は、RWAが存在するための重要な要素であり、信頼仮定が成立した場合にこの概念が進展することができます。現在、Web3の発展に友好的な地域、例えば香港、ドバイ、シンガポールなどは、最近になってRWA規制に関する枠組みを相次いで導入しています。したがって、この出発点が現れたとき、RWAの旅はまだ始まったばかりですが、現状においては規制の断片化とTradFiのリスクに対する高度な警戒が、この分野に霧をかけています。

以下は2025年4月までの主要な司法管轄区域におけるRWAの規制フレームワークの詳細です：

アメリカ：

規制当局:SEC(証券取引委員会)、CFTC(商品先物取引委員会)

コアレギュレーション:

証券型トークン：ハウイーテスト（Howey Test）を通じて証券に該当するかどうかを判断する必要があり、1933年証券法の登録または免除条項（Reg D、Reg A+など）が適用される。

商品型トークン：CFTCによって規制されており、ビットコイン、イーサリアムなどが明確に商品として分類されています。重点措置：

1. KYC/AML：特定のファンドは適格投資家（純資産≥100万ドル）のみを対象としており、オンチェーンの身分確認が義務付けられています。

2. 証券認定の拡大：配当を伴うRWAはすべて証券と見なされる可能性があります。例えば：SECによるトークン化された不動産プラットフォームへの罰則（2024年未登録証券発行）

香港：

規制当局:香港金融管理局(HKMA)、証券先物委員会(SFC)

コアフレームワーク：

「証券および先物取引条例」は、証券型トークンを規制対象に含め、投資家の適合性、情報開示およびマネーロンダリング防止要件を満たす必要があります。

非証券型トークン（例：トークン化された商品）は、マネーロンダリング防止規則の対象となります。

主な対策:

1. あるサンドボックスプラン：トークン化された債券の二通貨決済（香港ドル/オフショア人民元）、不動産のクロスボーダー担保（タイ中央銀行との協力）、参加機関には複数の大手銀行やテクノロジー企業が含まれています；

2. ステーブルコインゲート政策：金管局が認めたステーブルコインのみ使用を許可し、未登録のコインは禁止。

欧州連合：

規制当局:ESMA(欧州証券市場監督局)

コア規制：

MiCA（暗号資産市場規制）：2025年施行、RWA発行者はEU実体を設立し、ホワイトペーパーを提出し、監査を受けることが求められます。

トークンの分類:資産参照トークン(ART)、電子マネートークン(EMT)、その他の暗号資産。

主な対策:

1. 流動性制限：二次市場取引はライセンスが必要で、DeFiプラットフォームは「仮想資産サービスプロバイダー」（VASP）と定義される可能性があります。

2. コンプライアンスのショートカット：ある国のファンド構造が低コストの発行チャネルとなり、小型RWAプラットフォームのコンプライアンスコストは200％増加すると予想されます。

ドバイ：

規制当局:DFSA(ドバイ金融サービス局)

コアフレームワーク：

トークン化サンドボックス（2025年3月開始）：2つのフェーズ（意向申請、ITLテストグループ）に分かれており、証券型トークン（株式、債券）およびデリバティブ型トークンのテストを許可します。

コンプライアンスの道筋：一部の資本およびリスク管理要件の免除、テスト期間6〜12ヶ月後に正式なライセンスを申請可能。

利点：EUの規制と同等であり、分散型台帳技術（DLT）の適用をサポートし、資金調達コストを削減します。

シンガポール：

証券型トークンは《証券および先物法》に含まれ、免除条項（少額発行は≤500万シンガポールドル、プライベートオファーは≤50人）が適用されます。

機能型トークンは、マネーロンダリング規制を遵守する必要があります。MAS（シンガポール金融管理局）は、サンドボックスを通じてパイロットを推進しています。

オーストラリア：

ASIC（証券投資委員会）は、収益権を持つRWAトークンを金融商品として分類し、金融サービスライセンス（AFSL）を保持し、リスクを開示する必要がある。

以上のように、欧米諸国はコンプライアンスのハードルに重点を置いており、アジアや中東などの地域は実験的な政策を通じてプロジェクトを引き付けていますが、コンプライアンスのハードルは依然として低くありません。したがって、現在のRWAプロトコルの状況は、パブリックチェーン上に存在することができますが、コンプライアンスフレームワークに適応するためにさまざまなコンプライアンスモジュールが必要です。これらのコンプライアンスプロトコルは、従来のDeFiプロトコルと直接相互作用することはできず、さらに司法管轄区域の違いに基づいて、香港のコンプライアンスフレームワークに適合したプロトコルは、他の地域のコンプライアンスプロトコルと相互作用することもできません。現状から見ると、RWAプロトコルは十分なアクセス性を持たず、相互運用性も極端に欠如しており、「孤島」のような状態で理想的な形態とは逆行しています。

これらの枠組みの中で、本当に非中央集権に戻る道を見つけることはできないのでしょうか？実際、そうではありません。あるRWAのリーディングプロトコルを例にとると、そのチームはユーザーがUSDCなどのオープントークンおよび制限付きトークンを担保として使用できる貸出プロトコルを構築しました。貸し出されるのは、トークン化された無記名証書（複利安定コイン）であり、このトークンは40-50日のロックアップ期間の設計により、証券として分類されるのを避けています。アメリカSECのハウイーテスト基準によれば、証券は「資金が共同事業に投資され、他者の努力に依存して利益を得る」などの条件を満たす必要があります。このトークンの収益は、基盤資産の自動複利（国債の利息など）から得られ、ユーザーは受動的に保有するだけで、チームの積極的な管理には依存しないため、「他者の努力に依存する」要素には該当しません。このプロトコルは、クロスチェーンブリッジを通じてパブリックチェーン内でのトークンの流通を簡素化し、最終的にDeFiの世界と相互作用する道を実現しました。

しかし、このように複雑で逆に切り込むことができない方法は、私たちが望むRWAではないかもしれません。法定通貨に基づく安定コインが成功するためのもう一つの重要な要素は、優れたアクセス可能性にあります。現実の世界で低い障壁の普及金融を実現できるのです。しかし、RWAは孤立した問題において、TardFiとプロジェクト側が共同で探求する必要があります。異なる司法管轄区内での相互接続をまず実現し、いくつかの可能な範囲内でオンチェーンの世界と相互作用する方法を模索する必要があります。最終的には、RWAという言葉の一般的な説明に合致することができるのです。

III. 資産と収益

ある専門分析サイトのデータによると、現在のオンチェーンRWA資産の総額は206.9億ドル（ステーブルコインを除く）であり、主な構成要素はプライベートクレジット、米国債、大宗商品、不動産、株式証券です。

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実際、資産クラスの点から見ると、RWAプロトコルが主に対象としているグループはDeFiのネイティブユーザーではなく、伝統的な金融ユーザーであることは明らかです。例えば、いくつかの主要なRWAプロトコルは、対象としている顧客群が中小企業や機関レベルのユーザーであることが多いです。では、なぜこの事をブロックチェーン上で行う必要があるのでしょうか？（前の4つのポイントは、これらのプロトコルの利点の例として示されています）

1.7*24時間の即時決済：これは従来の金融が中央集権システムに依存している痛点の一つであり、ブロックチェーンは休むことのない取引システムを提供します。同時に即時償還やT+0融資などの操作も実現できます；

2.地域の流動性の断絶：ブロックチェーンはグローバルな金融ネットワークであり、このネットワークを通じて第三世界の中小企業も最低限のコストで現地の機関を回避して外部投資者の資金を引き寄せることができる；

3. マージナルサービスコストの削減：スマートコントラクト管理を通じて、1つの資産プールが100社の企業にサービスを提供するコストは、1万社の企業にサービスを提供するコストとほぼ同じである；

4. マイニング企業や中小取引所へのサービス：このような企業は一般的に伝統的な信用記録が不足しており、銀行機関からの融資を受けることが難しい。従来のサプライチェーンファイナンスのロジックを通じて、設備や売掛金などを資金調達に利用することができる。

5.参入障壁の引き下げ：初期の成功したRWAプロトコルは、一般的に企業、機関、または高純資産ユーザーを対象に設計されていましたが、現在、規制フレームワークの導入に伴い、多くのRWAプロトコルが金融資産の分割を試みており、投資者の参入障壁を下げようとしています。

CryptoにとってRWAが成功すれば、確かに兆レベルの想像空間を持っていると言えるでしょう。それに加えて、RWAFiも最終的に到来すると信じています。DeFiプロトコルにとって、資産の基盤が実際の収益を持つトークンを加えることで、さらに強固になるでしょう。また、DeFiネイティブユーザーにとっては、資産の選択と組み合わせに新しい選択肢が加わります。特に今の地政学的な動乱と経済の見通しが不確実な世界では、いくつかの現実世界の資産は、単にUを使って資産運用するよりもリスクの低い選択肢になるかもしれません。ここで、現在実現されているRWA商品の選択肢や、将来存在する可能性のある選択肢をいくつか提供します。例えば、金は2023年初頭から2025年今月までに80%の上昇幅があります。ロシアのルーブルの定期預金利率は、3ヶ月で20.94%、半年で21.19%、一年で20.27%です。制裁対象国のエネルギー資産のディスカウント率は通常40%以上です。短期米国債の利回りは4%-5%です。ナスダックのさまざまな半減した株は、おそらくあなたのアルトコインよりも基本的な面で優れているでしょう。さらに細分化すると、充電スタンドや特定のブラインドボックスも良い選択肢かもしれません。

剣を持つ者

三体世界では、ロジックは自身の命を触発メカニズムとして、核爆弾を太陽軌道に配備し、ダークフォレストの法則を利用して三体文明に対抗する抑止力システムを構築しました。人間の世界では、彼は地球の剣士です。

"暗い森"は、ブロックチェーンの多くの業界関係者が使う別名でもあり、これは分散型の特性に内在する"原罪"でもあります。一部の特定な領域において、RWAはこの平行世界の剣を振るう存在となるかもしれません。PFPの小さなアイコンとGameFiの物語は今や泡と化していますが、三四年前の狂乱の時代を振り返ると、私たちは無聊猿、Azuki、Pudgyを生み出したこともありました。