USDe e sUSDe: uma nova mudança no cenário das moedas estáveis

Desde 2024, o mercado de moeda estável está a passar por uma nova mudança impulsionada pela inovação estrutural. Após anos de domínio das moedas estáveis apoiadas por moedas fiduciárias tradicionais, uma nova moeda estável sintética, o USDe, rapidamente emergiu com o design de "sem necessidade de apoio fiduciário", alcançando uma capitalização de mercado que ultrapassou os 8 mil milhões de dólares, tornando-se o "dólar de alta rentabilidade" no mundo DeFi.

Recentemente, a equipe por trás do USDe uniu-se a um grande protocolo de empréstimo para lançar uma atividade de staking que gerou grande discussão no mercado: o retorno anual está próximo de 50%. Isso parece ser uma estratégia de incentivo habitual, mas pode revelar a pressão de liquidez estrutural que o modelo USDe sofreu durante o mercado em alta do ETH.

Este artigo centrará a sua atenção na atividade de incentivo, apresentando brevemente o USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas, analisando os desafios sistémicos ocultos por trás da estrutura de rendimento, comportamento dos utilizadores e fluxo de fundos, e comparando com casos históricos para discutir se o mecanismo futuro possui resiliência suficiente para enfrentar cenários de mercado extremos.

I. Introdução ao USDe e sUSDe: moeda estável sintética baseada em mecanismos nativos de criptografia

USDe é uma moeda estável sintética lançada em 2024, cujo objetivo de design é evitar a dependência do sistema bancário tradicional e da emissão de moeda. Até o momento, sua circulação já ultrapassou 8 bilhões de USD. Diferentemente das moedas estáveis suportadas por reservas de moeda fiduciária, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos criptográficos em cadeia, especialmente ETH e seus ativos de staking derivados.

O seu mecanismo central é a estrutura "delta neutra": o protocolo, por um lado, detém posições em ativos como ETH, e por outro lado, abre uma posição de venda a descoberto perpétua equivalente de ETH em uma plataforma de negociação de derivativos centralizada. Através da combinação de hedge entre o mercado à vista e os derivativos, o USDe consegue manter uma exposição líquida de ativos próxima de zero, estabilizando assim o seu preço em torno de 1 dólar.

sUSDe é o token representativo que os usuários recebem ao fazerem o staking de USDe no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As fontes de rendimento incluem principalmente: retornos da taxa de financiamento em contratos perpétuos de ETH, bem como os rendimentos derivados dos ativos subjacentes em staking. Este modelo tem como objetivo introduzir um modelo de rendimento contínuo para a moeda estável, mantendo ao mesmo tempo seu mecanismo de ancoragem de preço.

II. Sistema de colaboração entre o protocolo de empréstimo e o mecanismo de distribuição de incentivos

Um grande protocolo de empréstimo descentralizado é uma das plataformas mais antigas e amplamente utilizadas no ecossistema Ethereum, cuja origem remonta a 2017. Através do mecanismo de "empréstimo relâmpago" e de um modelo de taxa de juros flexível, ele impulsionou a popularização do sistema de empréstimos DeFi nos primeiros dias. Os usuários podem depositar ativos criptográficos no protocolo para ganhar juros ou emprestar outros tokens por meio de ativos em colateral, todo o processo sem intermediários. Atualmente, o valor total bloqueado neste protocolo é de cerca de 34 bilhões de USD, dos quais quase 90% estão implantados na rede principal do Ethereum.

E uma plataforma de distribuição de incentivos em cadeia que fornece ferramentas de incentivos programáveis e condicionais especificamente para protocolos DeFi. Através de parâmetros predefinidos como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, entre outros, as partes do protocolo podem definir estratégias de recompensa de forma precisa e completar o processo de distribuição de forma eficiente. Até agora, a plataforma já atendeu a mais de 150 projetos e protocolos em cadeia, com um total acumulado de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de dólares, suportando várias redes de cadeias públicas, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.

Na presente atividade de incentivo USDe, o protocolo de empréstimo é responsável por organizar o mercado de empréstimos, configurar parâmetros e corresponder ativos em garantia, enquanto a plataforma de distribuição de incentivos assume a definição da lógica de recompensas e a operação de distribuição na blockchain.

Três, análise do mecanismo de origem do rendimento anual de 50%

No dia 29 de julho de 2025, a equipe por trás do USDe anunciou oficialmente o lançamento de um módulo de funcionalidade chamado "Liquid Leverage" em uma determinada plataforma de empréstimos. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe simultaneamente no protocolo de empréstimos na proporção de 1:1, formando uma estrutura de staking composta e, assim, obtendo retornos de incentivos adicionais.

Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:

1. Recompensa de USDe incentivada e distribuída automaticamente (atualmente cerca de 12% ao ano);
2. O rendimento do protocolo representado pelo sUSDe, ou seja, a taxa de financiamento e o rendimento de staking provenientes da estratégia delta-neutra por trás do USDe;
3. A taxa de juros básica dos depósitos na plataforma de empréstimos depende da taxa de utilização de recursos de mercado atual e da demanda do pool.

O processo específico de participação nesta atividade é o seguinte:

1. Os usuários podem obter USDe através do site oficial ou de uma exchange descentralizada;
2. Pledge the USDe que possui na plataforma e troque por sUSDe;
3. Transferir a quantidade equivalente de USDe e sUSDe para a plataforma de empréstimos na proporção de 1:1;
4. Ative a opção "Use as Collateral" (usar como colateral) na página da plataforma de empréstimos;
5. Após o sistema monitorar operações em conformidade, a plataforma de incentivos identifica automaticamente o endereço e distribui recompensas periodicamente.

Dados oficiais, desagregação da lógica de cálculo subjacente:

Suposição: 10 mil USD de capital, alavancagem de 5 vezes, total emprestado de 40 mil USD, usados 25 mil USD como garantia para USDe e sUSDe.

| Categoria de Receita/Custo | Fonte | Fórmula de Cálculo | Montante de Receita Anual | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Rendimento de incentivo do protocolo | Rendimento do protocolo sUSDe + Incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Receita de juros de depósito | Juros Lend obtidos com depósito em USD | 25,000 × 3.55% | $890 | | Custo de juros de empréstimo | Despesa anual da taxa de juros do USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Lucro líquido total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Descrição da estrutura de alavancagem:

O rendimento depende de uma estrutura composta baseada no ciclo "empréstimo - depósito - continuar a emprestar", ou seja, o capital inicial é utilizado como garantia na primeira rodada, os fundos emprestados são novamente depositados nas próximas rodadas de USDe e sUSDe. Através de um efeito de alavancagem de 5 vezes, a posição de garantia é ampliada, totalizando um investimento de 50,000 USD, aumentando assim as recompensas e rendimentos básicos.

Quatro, os dilemas estruturais revelados pelo plano de incentivos

Apesar de o USDe ter diferenças mecânicas em relação a algumas moedas estáveis supercolateralizadas, o USDe mantém a sua ancoragem através de uma estrutura delta-neutra, com preços históricos a oscilar basicamente em torno de $1, sem apresentar desvios graves ou depender de incentivos de liquidez para restaurar o preço. No entanto, isso não significa que o USDe esteja completamente imune a riscos; o seu modelo de hedge possui vulnerabilidades potenciais, especialmente durante oscilações de mercado severas ou quando incentivos externos são retirados, podendo enfrentar choques de estabilidade semelhantes.

Os riscos específicos manifestam-se nas seguintes duas áreas:

1. A taxa de financiamento é negativa, os rendimentos do protocolo diminuem ou até se tornam negativos:

Os principais rendimentos do sUSDe vêm dos rendimentos de LST obtidos a partir de ativos de staking como o ETH, em conjunto com a taxa de financiamento de contratos perpétuos de short de ETH estabelecida em plataformas de derivativos centralizadas. Atualmente, o sentimento do mercado é positivo, com os touros a pagarem juros aos urso, mantendo rendimentos positivos. No entanto, uma vez que o mercado se torne fraco, com um aumento dos shorts, a taxa de financiamento se torna negativa, e o protocolo precisa pagar custos adicionais para manter as posições de hedge, resultando em uma redução dos rendimentos, podendo até se tornar negativos. Embora haja um fundo de seguro para amortecer, ainda há incerteza sobre a capacidade de cobrir rendimentos negativos a longo prazo.

2. A terminação do incentivo resulta na perda direta de 12% dos rendimentos:

Atualmente, as atividades de Liquid Leverage executadas na plataforma de empréstimos oferecem recompensas adicionais em USDe (com um rendimento anual de cerca de 12%) por tempo limitado. Assim que o incentivo terminar, os ganhos reais que o usuário possui voltarão para os rendimentos nativos de sUSDe (taxa de financiamento + rendimento de LST) e a taxa de juros da plataforma, podendo totalizar uma queda na faixa de 15-20%. E se sob uma estrutura de alta alavancagem (como 5x), a taxa de juros do empréstimo de USDT (atualmente em 4,69%) se acumular, o espaço de rendimento será claramente comprimido. Em situações mais graves, em que o funding é negativo e as taxas de juros estão subindo, os rendimentos líquidos dos usuários podem ser completamente erodidos ou até se tornarem negativos.

Se a incentivos forem interrompidos, o ETH cair, e a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro do modelo USDe sofrerá um impacto substancial. Os rendimentos do sUSDe podem cair a zero ou até se inverter, e se acompanhados por um grande volume de resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preços do USDe também enfrentará desafios. Essa "sobreposição de múltiplos negativos" constitui o risco sistêmico mais central na estrutura atual, e pode ser a razão subjacente por trás das recentes atividades de incentivo de alta intensidade.

Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura ficará estável?

Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe depender do staking de ativos Ethereum e da cobertura de derivados, a estrutura do seu fundo enfrenta pressão sistêmica de drenagem durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima de um nível alto esperado pelo mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos apostados para realizar lucros ou a mudar para outros ativos com retornos mais altos. Esse comportamento gera uma típica reação em cadeia "bull market do ETH → saída de LST → contração do USDe".

A partir dos dados, pode-se observar que: o TVL do USDe e do sUSDe caiu simultaneamente durante o pico de preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento correspondente na rentabilidade anual (APY) acompanhando a alta de preço. Este fenômeno contrasta com o último ciclo de alta (final de 2024): na altura, após o ETH atingir seu pico, o TVL embora tenha gradualmente recuado, o processo foi relativamente lento, e os usuários não resgataram coletivamente seus ativos em staking antecipadamente.

No atual ciclo, o TVL e o APY estão a descer em sincronia, refletindo um aumento das preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade dos rendimentos do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as mudanças nos custos de capital trazem riscos potenciais de perdas negativas em modelos delta-neutros, o comportamento dos usuários demonstra uma maior sensibilidade e velocidade de resposta, com a saída antecipada a tornar-se a escolha predominante. Este fenômeno de retirada de fundos não só enfraquece a capacidade de expansão do USDe, mas também amplifica ainda mais as suas características de contração passiva durante os ciclos de alta do ETH.

Resumo

Em resumo, os atuais rendimentos anuais de até 50% não são a norma do protocolo, mas sim o resultado de uma fase impulsionada por múltiplos incentivos externos. Uma vez que o preço do ETH oscile em alta, os incentivos parem, e as taxas de financiamento se tornem negativas, os fatores de risco se liberarão em conjunto, e a estrutura de rendimento delta-neutro da qual o modelo USDe depende enfrentará pressão, podendo os rendimentos sUSDe rapidamente convergir para 0 ou se tornarem negativos, o que impactará o mecanismo de ancoragem estável.

De acordo com os dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante a fase de alta do ETH, e o APY não subiu em sincronia, esse fenômeno de "retirada durante a alta" mostra que a confiança do mercado começou a precificar os riscos antecipadamente. Semelhante à "crise de ancoragem" que certa moeda estável enfrentou, a liquidez atual do USDe é sólida, dependendo em grande parte da estratégia de subsídios contínuos para estabilização.

Quando termina este jogo de incentivos e se será possível garantir uma janela de ajuste estrutural suficiente para o protocolo, poderá ser o teste chave para avaliar se o USDe realmente possui o potencial de ser a "terceira via das moedas estáveis".