Hyperliquid превратился в устойчивую крипто-нативную биржу с мощными денежными потоками, где большинство чистых комиссий автоматически распределяются держателям токенов через Assistance Fund (AF). Такая архитектура делает $HYPE уникальным токеном, который можно оценивать по финансовым потокам. На сегодняшний день основная масса оценок Hyperliquid строится на классических мультипликаторах: протокол сравнивают с такими крупными платформами, как Coinbase и Robinhood, применяя мультипликаторы EBITDA или дохода.

В отличие от акций компаний, где руководство самостоятельно распоряжается прибылью и реинвестирует средства, Hyperliquid системно возвращает 93% торговых комиссий непосредственно держателям токенов через Assistance Fund. Это формирует предсказуемые и четко измеримые денежные потоки, идеально подходящие для многовариантного анализа дисконтированных денежных потоков (DCF), а не для статичных сравнений по мультипликаторам.

Мы начинаем с определения стоимости капитала для $HYPE. Затем обратным расчетом определяем, какие будущие доходы закладывает рынок в текущей цене. На основе этих потоков применяем прогнозы роста и сопоставляем внутреннюю стоимость с актуальной рыночной ценой, чтобы выявить разницу между фундаментальной и рыночной оценкой.

Почему DCF предпочтительнее мультипликаторов

В альтернативных моделях Hyperliquid сравнивают с Coinbase и Robinhood по мультипликаторам EBITDA, однако этот метод имеет ряд недостатков:

1. Структура компании против токен-структуры: Coinbase и Robinhood — корпоративные акции с централизованным управлением капиталом. Их доходы сохраняются и реинвестируются по усмотрению совета директоров.
2. Прямые денежные потоки: Hyperliquid прогнозируемо и программно распределяет 93% торговых комиссий держателям токенов через Assistance Fund (AF), что удобно моделировать через DCF.
3. Профиль роста и риска: DCF позволяет гибко учитывать сценарии роста и корректировки рисков, в отличие от статичных мультипликаторов, не отражающих динамику роста и риска.

Выбор подходящей ставки дисконтирования

Для расчета стоимости собственного капитала мы используем публичные рыночные аналоги и корректируем их на специфические крипто-риски:

Стоимость капитала (r) ≈ Безрисковая ставка + β × рыночная премия за риск + премия за крипто/неликвидность

Анализ беты

Регрессии по S&P 500:

• Robinhood (HOOD): бета 2,5 — стоимость капитала 15,6%
• Coinbase (COIN): бета 2,0 — стоимость капитала 13,6%
• Hyperliquid (HYPE): бета 1,38 — стоимость капитала 10,5%

На первый взгляд, $HYPE имеет более низкую бету и стоимость капитала по сравнению с Robinhood и Coinbase.

Однако значения R² выявляют ключевой недостаток:

• HOOD: 50% доходности объясняется S&P 500
• COIN: 34% доходности объясняется S&P 500
• HYPE: только 5% доходности объясняется S&P 500

Низкое R² для HYPE свидетельствует о слабой зависимости от традиционных рыночных факторов, поэтому необходим учет специфических крипто-рисков.

Оценка рисков

Несмотря на низкую бету HYPE, ставка дисконтирования увеличивается с 10,5% до 13% (консервативно по сравнению с COIN — 13,6% и HOOD — 15,6%) по следующим причинам:

• Низкий управленческий риск: автоматическое распределение 93% комиссий снижает корпоративные риски. COIN и HOOD не возвращают прибыль инвесторам, а распределение капитала полностью под контролем менеджмента.
• Высокий рыночный риск: крипто-активы несут дополнительные регуляторные и технологические неопределенности
• Ликвидность: токен-рынки заметно менее ликвидны, чем традиционные акции

Расчет рыночной подразумеваемой цены (MIP)

На основе ставки дисконтирования 13% можно обратным расчетом определить, какие доходы включены рынком в текущую цену ~$54 за HYPE:

Текущие ожидания рынка

• 2025: $700 млн общего дохода
• 2026: $1,4 млрд общего дохода
• Долгосрочный рост: постоянный рост 3% в год

Такие допущения дают внутреннюю стоимость порядка $54, совпадающую с текущей рыночной ценой, что указывает на умеренные ожидания по росту комиссионных.

На данном этапе возникает вопрос: отражает ли MIP будущие потоки денежных средств?

Альтернативные сценарии роста

Двухлетний бычий сценарий

Согласно анализу @ Keisan_Crypto, если Hyperliquid достигнет:

• Годовых комиссий: $3,6 млрд
• Дохода Assistance Fund: $3,35 млрд (93% комиссий)

Результат: внутренняя стоимость $128 за HYPE (недооценка на 140% относительно текущей цены)

https://valypto.xyz/project/hyperliquid/S4XzHCHE

В пятилетнем оптимистичном сценарии (https://valypto.xyz/project/hyperliquid/GWs1CJpm) предполагается, что объем комиссий достигнет $10 млрд в год, из которых $9,3 млрд будут распределены на $HYPE. Прогноз основывается на достижении 50% мирового объема к 2030 году, с текущих 5%. Даже если этот уровень не будет достигнут, прирост возможен при увеличении общего мирового объема.

Пятилетний бычий сценарий

• Годовые комиссии: $10 млрд
• Доход Assistance Fund: $9,3 млрд

Результат: внутренняя стоимость $385 за HYPE (недооценка на 600% относительно текущей цены).

https://valypto.xyz/project/hyperliquid/GWs1CJpm

Это ниже целевого значения $1 000 от Keisan, разница объясняется тем, что наш расчет предполагает нормализацию роста прибыли на 3% в год, в то время как у Keisan в модели используется мультипликатор к денежному потоку.

Главная проблема мультипликаторов — их волатильность на длинном горизонте, они могут существенно меняться с течением времени. Кроме того, мультипликаторы подразумевают рост доходов, а использование одного и того же мультипликатора для расчетов через 1–2 года и через 5 лет равнозначно предположению идентичных темпов роста после 2030 года и после 2026–2027. Поэтому мультипликаторы больше подходят для краткосрочной оценки. Тем не менее, обе модели подтверждают сильную недооцененность $HYPE, что делает различие скорее техническим.

Дополнительный драйвер стоимости: USDH

В Native Market 50% дохода стейблкоина USDH поступает в Assistance Fund по принципу обратного выкупа. В результате $HYPE сможет ежегодно получать дополнительные $100 млн свободного денежного потока (50% от $200 млн).

Через 5 лет при росте капитализации USDH до $25 млрд (это треть актуальной капитализации USDC и минимальная доля ожидаемого размера рынка стейблкоинов) годовой доход может достигнуть $1 млрд. При той же схеме распределения 50% Assistance Fund получит $500 млн дополнительного FCF, что повысит стоимость токена свыше $400.

Исключённые драйверы стоимости: HIP-3 и HyperEVM

В текущем DCF-анализе специально не учтены два важных фактора стоимости, которые сложно оценить через модели денежных потоков. Очевидно, они принесут дополнительную ценность, поэтому их следует анализировать отдельными методами и затем учитывать в общей оценке.

Итоги

DCF-анализ демонстрирует значительную недооценённость $HYPE, если Hyperliquid сохранит нынешние темпы роста и позиции. Программное распределение комиссий — ключевая характеристика токена, благодаря которой оценка по денежным потокам особенно применима.

Комментарий по методологии

Данный анализ опирается на материалы @ Keisan_Crypto и @ GLC_Research. Открытая модель DCF доступна для корректировок по адресу https://valypto.xyz/project/hyperliquid/oNQraQIg. Рыночные данные и прогнозы могут меняться, рекомендуется регулярно обновлять модели в соответствии с новыми сведениями.

Дисклеймер:

1. Статья перепечатана с [RyskyGeronimo]. Все права принадлежат оригинальному автору [RyskyGeronimo]. При наличии возражений по перепечатке обращайтесь к команде Gate Learn для оперативного решения вопроса.
2. Правовая оговорка: Мнения и выводы в статье являются личной точкой зрения автора и не представляют собой инвестиционную рекомендацию.
3. Переводы осуществляются командой Gate Learn. Если не указано обратное, копирование, распространение и плагиат переведённых материалов запрещены.