После шести недель подряд роста для Индекса Крипто Bloomberg Galaxy (BGCI) рынок крипто наконец отступил на прошлой неделе, даже несмотря на то, что как акции, так и казначейские облигации росли. При всем разговоре о том, насколько сломан рынок казначейских облигаций США, стоит отметить, что доходность 10-летних казначейских облигаций США в основном находилась в диапазоне 100 базисных пунктов последние 2 года, еще один пример того, как нарратив затмевает факты.

Говоря о нарративах, рост публично торгуемых компаний США, покупающих Биткойн и другие цифровые активы, определенно стал темой обсуждения, но, как обычно, существует множество заблуждений. Поэтому мы постараемся разобраться в фактах и мифах об этих новых покупателях цифровых активов.

Некоторые называют эти компании "Биткойн-казначейскими компаниями", в то время как другие называют их DAT (компании казначейства цифровых активов). Как бы вы их ни называли, они в основном представляют собой новый оболочечный инструмент для хранения цифровых активов. Это отличается от оригинальных биткойн-казначейских компаний. На протяжении более пяти лет мы обсуждали различные публичные компании, которые держали биткойн в своих балансах по различным причинам. Некоторые были обычными компаниями, которые экспериментировали с владением биткойном (например, Tesla и Block/Square), другие были крипто-нативными компаниями, такими как Coinbase и Galaxy, которые владели этими активами через свой естественный бизнес, а некоторые были компаниями по добыче биткойнов, чья единственная деятельность заключалась в владении биткойном. Рост биткойна на этих балансахбыло легко отслеживать и время от времени способствовал росту цены акций, но в большинстве случаев владение Биткойном не затмевало их основной бизнес. Более того, до недавнего времени, Стандарты бухгалтерского учета FASB для хранения Bitcoinв балансе предоставили значительно больше отрицательных факторов для EPS, чем положительных. Напротив, эти компании редко способствовали росту цены на Bitcoin, потому что они часто не покупали BTC на открытом рынке. Большинство просто накапливали его через обычный повседневный бизнес, или для тех, кто его покупал, это была относительно небольшая сумма.

Источник: BitcoinTreasuries.net

В то же время Microstrategy (MSTR) становилась первой настоящей "Биткойн компанией", что означало, что её единственной целью как публичной компании было приобретение Биткойн. Мы первый раз написал о MSTR почти пять лет назад, это определенно привлекло внимание после объявления о первой из многих покупок BTC, что привело к 20% росту акций MSTR. Это, безусловно, привлекло внимание. Как мы писали в августе 2020 года:

"Акции MSTR подскочили на 20% после объявления на прошлой неделе, что, скорее всего, приведет к длинным выходным для младших сотрудников корпоративных финансовых отделов по всему миру, пока они лихорадочно исследуют Биткойн. Помните, как в 2017 году компании старались упомянуть "блокчейн" на конференциях по доходам, даже не имея знаний или намерений о том, как на самом деле использовать блокчейн, просто потому что рынок вознаграждал компании за опережение технологической кривой? Готовьтесь к повторению Биткойна."

Хотя первые покупки BTC компанией MSTR были совершены с использованием наличных средств на балансе, истинное мастерство MSTR за последние пять лет сместилось к тому, насколько легко и часто они обращались к рынкам капитала. MSTR все еще имела другой основной бизнес, который генерировал от 50 до 150 миллионов долларов EBITDA благодаря своим предложениям в области бизнес-аналитики и корпоративного программного обеспечения, но это быстро было затенено покупками Биткойна. Существующий денежный поток, который не имеет ничего общего с Биткойном, является значительным отличием между MSTR и каждым другим публично торгуемым акционерным инструментом, который теперь пытается сделать то же самое.

Источник: отчеты о финансах ChatGPT и Microstrategy

Денежный поток от этой вспомогательной (ранее основной) бизнес-линии позволяет MSTR оплачивать корпоративные расходы и проценты по долгам. Используя заемные средства, конвертируемые, привилегированные и акционерные рынки через новые первичные сделки для покупки Bitcoin, появилась совершенно новая аудитория, которая теперь может получить крипто-экспозицию, которая ранее была недоступна.

Простите мою лень (я сгенерировал это с помощью ChatGPT, а не потратил время на изучение каждого раунда финансирования, потому что точные детали не имеют значения для моего аргумента), но мастерство MSTR на рынках капитала привело к пятилетнему периоду чистой волшебной деятельности на рынках капитала:

Источник: ChatGPT

Каждый последующий раунд финансирования и покупка Bitcoin оказывали восходящее давление на цену BTC из-за объема этих покупок и сигналов о будущих покупках, а также добавляли восходящее давление на цену акций MSTR, поскольку они заставляли рынок сосредоточиться на "Bitcoin на акцию" и "Bitcoin доходности" — новых метриках, которые ранее не существовали. По сути, единственной целью MSTR, "компании", теперь было увеличение своего баланса Bitcoin, и все на этом пути получали выгоду. Держатели конвертируемых облигаций и привилегированных акций по сути играли в игру "дешевая волатильность", используя волатильность как акций MSTR, так и цены BTC. Держатели обычных долговых обязательств заботились лишь о том, чтобы получать свои купоны, что было легко, учитывая EBITDA, которую MSTR все еще генерировала от своего старого основного бизнеса. А инвесторы в акции получали выгоду от того, что акции торговались с высоким премиумом к чистой стоимости активов (NAV) Bitcoin на его балансе.

Все выиграли! Конечно, когда все выигрывают, происходят две вещи:

• Недоброжелатели начинают яростно постить, пытаясь найти способы дискредитировать стратегию. Мы сначала начали опровергать некоторые из абсурдных утверждений. в 2021 году, когда многие участники рынка были уверены, что MSTR станет вынужденным продавцом Биткойна, демонстрируя полное непонимание того, как работают долговые соглашения, и еще большее замешательство между непосредственным владением Биткойном и удерживанием заимствованных фьючерсных позиций с ценами ликвидации. До сих пор мы все еще часто должен справляться с утверждениями о том, что MSTR представляет системный риск для BTC, хотя мы в значительной степени отказались от попыток вести эту борьбу, потому что она бесконечна. Мы желаем Джиму Чаносу удачи в его недавней длинной сделке по BTC и короткой по MSTR (которая также, вероятно, не сработает для причины, которые мы здесь излагаем). “Шортинг MSTR” — это новый “шортинг Tether”, сделка, которая вызывает у всех слюноотделение из-за очевидного низкого риска, высокой прибыли, но имеет низкую вероятность фактического успеха.
• Появляются подражатели. Добро пожаловать в новую эпоху крипто безумия. Давайте погрузимся.

Источник: Bloomberg и внутренние расчеты Arca

Если 2024 год был годом "Крипто ETF", то 2025 год будет годом "SPAC и обратное слияние". Мы однажды сказали, что крипто ETF были " Два шага вперед, один шаг назад”:

«Многие называют ETF победой для активов с реальным расчетом, но на самом деле это не так. BTC ETF просто внедрили систему реального расчета (блокчейн) в устаревший продукт T+1 (ETF). Разве мы не движемся в неправильном направлении? Как отрасль, мы должны стремиться к тому, чтобы перенести активы мира в блокчейн, а не переносить активы из блокчейна на устаревшие рельсы Уолл-стрита.

Я также признал, что это было необходимое зло для дальнейшего принятия и интереса, но суть все еще верна. Существует большая разница между "блокчейн как технология" и "крипто как актив". Нам гораздо важнее перенести самые популярные активы мира (акции, облигации, недвижимость) на блокчейн, чем впихивать плохие криптоактивы в устаревшие рельсы. Но впихивание криптоактивов в акционерные оболочки не остановится. Давайте рассмотрим, что происходит.

SPAC и обратные слияния существуют уже долгое время, но редко они использовались в одностороннем порядке для одной цели. Но именно это и происходит сейчас. Если у вас есть публичная акционерная компания, ее можно использовать для приобретения крипто, с надеждой на торговлю с значительным премиумом к ее чистой стоимости активов (NAV). Это новые и часто структурированные немного иначе, чем MSTR. Некоторые владеют только BTC и пытаются в точности скопировать MSTR (хотя с гораздо меньшей известностью бренда и экспертизой на капитальных рынках), в то время как другие покупают новые активы – некоторые владеют ETH, некоторые владеют SOL, некоторые владеют TAO – и многие другие приходят. Arca в настоящее время получает 3-5 звонков в неделю от инвестиционных банкиров, предлагающих нам новые идеи.

Вот несколько примеров недавно объявленных и финансируемых сделок (приносим извинения, если это может быть не полностью исчерпывающим):

SharpLink Gaming (SBET)

• Недавняя активность: Май 2025
• Метод финансирования: сделка по частным инвестициям в публичный капитал (PIPE) на сумму 425 миллионов долларов
• Крипто Приобретено: Ethereum (ETH)

Трамп Медиа & Технологическая Группа (DJT)

• Недавняя активность: май 2025
• Способы финансирования: 2,3 миллиарда долларов через продажу акций и конвертируемых долговых обязательств
• Крипто Приобретено: Bitcoin (BTC)

GameStop Corp. (GME)

• Недавняя активность: Май 2025
• Способы финансирования: 1,5 миллиарда долларов в конвертируемых облигациях
• Крипто Приобретено: 4,710 BTC

Jetking Infotrain (Индия)

• Недавняя активность: май 2025
• Метод финансирования: 6,1 крор рупий через продажу акций
• Крипто приобретено: Bitcoin (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - Бразилия)

• Недавняя активность: май 2025
• Способ финансирования: 150 миллионов реалов через продажу акций
• Крипто Приобретено: Bitcoin (BTC)
• Подробности: Бразильская финтех-компания Meliuz объявила о первичном размещении акций, целью которого является сбор средств для приобретения Крипто. Компания планирует разместить первую партию из 17 006 803 обыкновенных акций, нацеливаясь на привлечение капитала в размере 150 миллионов реалов (примерно 26,45 миллионов долларов).

Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)

• Начальные инвестиции: Январь 2025
• Методы финансирования:
• Кредитный лимит без обеспечения в размере 25 миллионов CAD от председателя Антанаса Гуоги.
• C$27.5 миллионов (~$20 миллионов) через конвертируемый долг от ParaFi Capital.
• До 500 миллионов долларов США в виде конвертируемых облигаций с ATW Partners, с первоначальным траншем в 20 миллионов долларов, закрытым в мае 2025 года.
• Крипто Приобретено: Solana (SOL)

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• Недавняя активность: май 2025
• Метод финансирования: Добавлено 100 миллионов долларов финансирования в его крипто предприятие, Twenty One Capital, что увеличивает общее финансирование до 685 миллионов долларов. Биткойн также был внесен в натуральной форме в новую структуру CEP через существующих акционеров (Tether, Bitfinex и Softbank).
• Крипто Приобретено: Bitcoin (BTC)

Upexi Inc.

• Недавняя активность: апрель 2025
• Метод финансирования: Собрано 100 миллионов долларов для создания резерва Solana.
• Крипто Приобретено: Solana (SOL)
• Детали: $100 млн PIPE для покупки SOL, планы продолжать строить "Sol на акцию" через выпуск акций и долговых обязательств.

DeFi Development Corp (ранее Janover)

• Недавняя активность: апрель 2025
• Способ финансирования: Собрано 42 миллиона долларов для создания резервного казначейства Solana и стремление привлечь еще 1 миллиард долларов.
• Крипто приобретен: Solana (SOL)

Эти примеры иллюстрируют растущую тенденцию среди публичных компаний интегрировать Крипто активы в свои финансовые стратегии, часто используя средства от долговых или акционерных предложений для финансирования этих приобретений.

Но кто на самом деле зарабатывает на этом? Давайте разберемся:

• Инвестиционные банкиры, получающие сборы за андеррайтинг за привлечение PIPE или выполнение обратного слияния, имеют довольно безрисковую стратегию, независимо от успеха или неудачи сделки. Поэтому они не собираются прекращать привлечение этих сделок.
• Владельцы/менеджмент оболочных компаний - Скажем, вы привлекли 100 миллионов долларов в новом предложении PIPE и использовали 85 миллионов долларов для покупки Криптоактивов, оставив 15 миллионов долларов на "операционные расходы". Операционные расходы включают более высокие зарплаты - это жирный доход для управляющих команд.
• Существующие владельцы акций ДО обратного слияния или объявления SPAC – Большинство из этих пустышечных публичных компаний торгуются с рыночной капитализацией акций менее 20 миллионов долларов. И большинство владельцев этих акций, прежде чем их перепрофилировали в крипто-акции, вероятно, были просто трейдерами акций с низкой стоимостью или розничными инвесторами. Любой, кто владел этими акциями ранее, зная, что акция будет перепрофилирована в крипто-компанию, вероятно, торговал на основе инсайдерской информации; все остальные просто везло. Но не заблуждайтесь, именно здесь зарабатываются настоящие деньги, так как большинство из этих акций подскакивают на 500-1000% и более после объявления.

Какой группы не хватает в "деньги, которые делают деньги"? Новых инвесторов.

В отличие от MSTR, где у нас есть 5 лет истории, показывающей, что держатели долговых обязательств, конвертируемых облигаций, привилегированных акций и акций получают прибыль, пока нет доказательств того, что новые инвесторы в эти инструменты (которые финансируют PIPE или SPAC) будут зарабатывать. Никто еще не потерял деньги, так как эти сделки относительно новые, и большинство частных инвесторов в этих инструментах еще не конвертировали свои частные акции в публичные (большинство из них занимает как минимум 90 дней). В результате сделки будут продолжать поступать, и инвесторы будут продолжать их покупать. И если акции по-прежнему будут торговаться с значительным премиумом к NAV, как только все новые инвесторы разблокируют свои акции, мы увидим еще больше таких сделок. Но если эти акции начнут торговаться резко вниз, возможно, даже ниже NAV, тогда музыка остановится.

Мы не узнаем это еще несколько месяцев, пока эти разблокировки не начнут появляться.

Но уже существует одно заблуждение. Эти разблокировки представляют собой риски для инвесторов в акционерный капитал этих оболочек, а не риски для основного Крипто-актива. Существует немного, если не сказать ничего, механизмов, чтобы заставить продать основной Крипто-актив, если вы не привлекаете деньги через долг и не можете платить проценты (дефолт). И ни одна из новых оболочек еще не достаточно велика, чтобы получить доступ к рынкам долга. Эта сделка была эксклюзивной для MSTR и нескольких других крупных игроков до сих пор. У акционеров и держателей привилегированных акций нет прав, если акция торгуется так далеко ниже NAV, что активист-инвестор начинает накапливать акции и пытается принудительно захватить совет директоров с целью продажи основного актива (Крипто), чтобы выкупить акции. Это, вероятно, произойдет в какой-то момент в будущем, но сегодня это не большой риск, и после того как это произойдет один раз, большинство акций закроют разрыв до NAV, потому что они знают, что этот сценарий может и будет повторен.

Это очень похоже на трасты Grayscale до появления ETF. Никогда не было риска, что Grayscale будет вынуждена продать свои основные криптоактивы... Риск заключался в том, что трасты (акции) будут торговаться ниже их чистой стоимости активов (NAV), что в конечном итоге и произошло, что было пагубным для акционеров, но не имело значения для держателей криптоактивов.

А теперь каждый инвестор венчурного капитала в крипто, держащий огромные объемы высокоинфляционных токенов с массовыми разблокировками и отсутствием вторичного спроса, обсуждает способы упрятать эти токены в акционерную оболочку. Но это не создает спрос автоматически, не лучше, чем большинство новых ETF не удается привлечь спрос. Создание инструмента и создание спроса — это две отдельные вещи. Инструменты будут продолжать создаваться, но все еще слишком рано, чтобы знать, будет ли на самом деле спрос на акции.

Существует ли мир, где эти транспортные средства могут поддерживать премию к NAV? Да. Возможно, однажды MSTR станет «Беркшир Хэтуэем» крипто, при этом Биткойн станет таким востребованным, дефицитным активом, что компании будут готовы заплатить меньше за приобретение у Сэйлора, чем у другой компании, потому что он способен расплатиться драгоценным Биткойном. И, возможно, то же самое однажды будет верно и для других активов, которые будут впихнуты в эти оболочковые структуры. Но это идея с низкой вероятностью. Другой способ, как премия к NAV может поддерживаться, заключается в том, что эти оболочковые компании станут более креативными с тем, какой основной актив они владеют – возможно, они начнут владеть HYPE, одним из лучших токенов, когда-либо созданных, который в настоящее время не торгуется на каких-либо централизованных биржах, тем самым открывая владение HYPE новой аудитории инвесторов, готовых заплатить премию за доступ. Но это, пожалуй, единственная причина, почему премия к NAV могла бы сохраняться на длительные периоды времени.

Тем не менее, некоторые будут работать, некоторые нет – так же, как и ETF. Но банкирам нужно начать проявлять креативность, если они хотят, чтобы этот канал дохода продолжал существовать. Если вы просто собираетесь запихнуть крипто в акционерную оболочку, вам нужно продолжать внедрять инновации в то, что запихивается в оболочку – сделайте это ценным и трудным для накопления любым другим способом.

Но я вижу мало причин, почему эти акционерные оболочки будут чистыми негативами для криптоактивов самих по себе, по крайней мере, в ближайшем будущем. Без долгов в капитальной структуре нет механизма принудительной продажи. И мне кажется, что мы будем пытаться развеять заблуждения об этих инструментах ДОЛГОЕ время, так же как мы все еще делаем с многими крипто темами.

Тем временем токены все еще могут использоваться для формирования капитала

Недавний переход от токеновых размещений к этим размещениям акций-оболочек — это снова 2 шага вперед, 1 шаг назад. Но это не означает, что токеновые продажи тоже не происходят. Они просто обсуждаются почти так же много.

Мы часто говорим, что "Токены — это величайший механизм формирования капитала и привлечения клиентов, когда-либо созданный, объединяющий всех участников и создающий евангелистов и активных пользователей на всю жизнь". Идея проста: вместо того, чтобы выпускать акции или долговые обязательства, при которых ваши инвесторы не становятся пользователями вашего продукта, а ваши клиенты не получают выгоду от роста компании, почему бы не выпустить токены для ваших клиентов, объединяя всех сразу? Именно это в значительной степени делали ICO в 2017 году, прежде чем регуляторы США закрыли их все.

Хорошая новость заключается в том, что регуляторное давление ослабевает, что позволяет некоторым из этих токенов финансирования вернуться. Плохая новость заключается в том, что большинство из них все еще делается только для "}dot-cryptos” - это означает компании, родившиеся в Крипто и блокчейне, которые не существовали бы без блокчейна. То, что отсутствует, - это мир, где НЕКрипто-родные компании (то есть владельцы обычных спортзалов, владельцы ресторанов и малые предприятия) начинают выпускать токены для финансирования своих бизнесов и выравнивания интересов участников.

«Интернет капитальные рынки» — это термин, который описывает эту новую, возникающую тему. Эта идея не новая (снова, мы пишем об этом уже 7 лет — на самом делепервый блог, который я когда-либо писал о Крипто, касался этой идеи, и это было до того, как Arca даже имела веб-сайт). Но он, наконец, принимается в какой-то степени.

Launchcoin является одной из платформ, поддерживающих этот новый запуск токенов. Launchcoin (который имеет свой токен) powers Believe, токен-лаунчпад, возглавляющий появляющуюся нарратив о Капиталовых рынках Интернета. Токены дебютировали на Believe через кривые связывания, прежде чем перейти на Meteora для повышения ликвидности. Платформа привлекательна, так как множество авторитетных Web2 бизнесов токенизируют (создают токены) через Believe. Хотя прямая капитализация ценности токенов еще не активирована, потенциал значителен, ставя Launchcoin на передний план этого нарратива.

Сказав иначе, Launchcoin и Believe ПЫТАЮТСЯ воплотить эту идею в жизнь, где каждая муниципалитет, университет, владелец малого бизнеса, спортивная команда и знаменитость могут выпустить токен.

Мы уже видели много случаев, когда токены могут использоваться для заполнения дыр в балансе компании или использоваться в реструктуризации (т.е. Bitfinex через свой токен LEO и Thorchain через свой долговой токен). Такие виды финансирования вызывают у меня интерес к Крипто, а не акционерным оболочкам.

Но оба происходят. И важно понимать различия и нюансы.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [ar.ca]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Джефф Дорман, CFA]. Если есть возражения против этого переиздания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learn команда, и они быстро с этим разберутся.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, высказанные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не представляют собой инвестиционных рекомендаций.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.