Правда о компании Caiku: инновационный прорыв или капитальная ловушка?

Автор: Джефф Гапусан, Forbes

Составлено: Саирша, Foresight News

В августе 2020 года одна компания по производству программного обеспечения для бизнес-аналитики (BI), а также заметная интернет-компания, изменила свою бизнес-модель, сделав приобретение биткойнов основным резервным активом. Этот шаг не только значительно повысил известность компании, но и способствовал развитию термина «DATCO» (компания по цифровым активам и резервам). После этого компания Strategy (ранее известная как MicroStrategy) приобрела известность в финансовой и криптовалютной сферах, став известным брендом.

Соучредитель и исполнительный председатель компании Strategy Майкл Сейлор в августе 2020 года возглавил стратегическое направление компании по выходу на рынок биткойнов. Фотограф: Ронда Черчилль / Bloomberg

Традиционная концепция управления финансами считает, что функции финансового отдела компании ограничиваются управлением наличными, облигациями и другими законными денежными активами, в то время как возникновение компаний по управлению цифровыми активами бросает вызов этому восприятию. С ростом популярности цифровых активов финансовые отделы компаний начали задумываться: следует ли включать цифровые активы в инвестиционный портфель, а возможно, даже делать их центральной частью портфеля? Этот переход породил новый класс публичных компаний — компании по управлению цифровыми активами (DATCO), что привлекло широкое внимание в мире финансовых технологий. В статье Forbes в начале этого месяца президент Coinfund Крис Перкинс назвал лето 2025 года «летом DAT, которое стоит запомнить».

Но с ростом интереса к рынку возник один ключевой вопрос: основано ли внимание инвесторов к таким компаниям на надежной долгосрочной стратегии или это просто спекулятивные ставки на увеличение капитала?

Стратегия трансформации компании в DATCO

MicroStrategy, основанная Майклом Сэйлором в 1989 году, является одним из первых участников в области бизнес-аналитики, основная деятельность которой заключается в предоставлении программного обеспечения для анализа данных и помощи в принятии бизнес-решений. В 1998 году компания вышла на биржу, а к началу 2000 года Сэйлор стал самым богатым человеком в Вашингтоне.

MicroStrategy когда-то была звездной компанией в период интернет-пузыря. Пройдя через ранние споры, она, хотя и не восстановила былую славу, все же сохраняет успешный бизнес в области программного обеспечения. (Фото: CFOTO / Future Publishing, по лицензии Getty Images)

В марте 2000 года судьба компании изменилась: из-за бухгалтерской ошибки компания была вынуждена пересмотреть финансовые результаты за предыдущие два года. После публикации новости ее акции обрушились на 62% за один день, а Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) немедленно начала расследование, в результате чего личные активы Сейлора также уменьшились на десятки миллиардов долларов.

После разрушения интернет-пузыря MicroStrategy на протяжении следующих 20 лет стала «уважаемой, но лишенной ярких моментов» компанией по разработке программного обеспечения: хотя она продолжала получать прибыль от продаж программного обеспечения, ей приходилось сталкиваться с жесткой конкуренцией со стороны таких отраслевых гигантов, как Microsoft и Oracle. Несмотря на то, что Сэйлор по-прежнему управляет компанией, ее влияние на бизнес значительно ослабло по сравнению с яркими моментами пузырьковой эпохи.

В августе 2020 года Сайлор возглавил компанию Strategy в ее трансформации в DATCO: было потрачено 250 миллионов долларов на приобретение более 21 000 биткойнов. По состоянию на 15 сентября 2025 года количество биткойнов, принадлежащих компании, достигло почти 640 000, что оценивалось в 47,2 миллиарда долларов. В то же время рыночная капитализация Strategy возросла более чем на 2700% (годовой темп роста 92,0%), что вызвало широкий интерес и ожидания со стороны специалистов финансовой и финансово-технологической сфер.

Поиск постоянного капитала

Для читателей, не знакомых с DATCO, его можно сравнить с классом «Постоянных капиталовложений (PCV)» в области энергетической инфраструктуры и инвестиций в недвижимость — например, с ограниченными партнерствами (MLP) или инвестиционными трастами в недвижимость (REIT). Подобно этим инструментам, DATCO предоставляет инвесторам более уникальный и в многом более выгодный способ долгосрочных инвестиций в неликвидные активы.

Модель ограниченного партнерства для владельцев (MLP) всегда была основной финансовой структурой для инвестиций в энергетические и инфраструктурные проекты. (Фото: Getty Images)

Причин, по которым операционные компании предпочитают постоянный капитал, много. Для отраслей, которые требуют долгосрочного развития, чтобы принести ценность, постоянный капитал рассматривается как "терпеливый капитал": в отличие от традиционных фондов частного капитала или венчурного капитала (которые обычно имеют фиксированный срок существования 7-10 лет), инструменты постоянного капитала (PCV) разработаны как "вечные" (то есть с "вечнозеленой" структурой), что позволяет эмитенту и компании синхронизировать темпы операций с долгосрочным ростом основных инвестиций.

Структурные преимущества постоянных капитальных инструментов

Появление инструментов постоянного капитала связано с потребностью рынка в «инвестиционной структуре, более соответствующей сущности долгосрочного создания стоимости» (особенно на частном рынке). Это предоставляет инвесторам более стабильный, более терпеливый и более гибкий способ доступа к активам с высоким потенциалом.

Эти инструменты позволяют инвесторам участвовать в частном капитале, частном кредитовании, недвижимости и других «нишевых или неликвидных активов частного рынка», которые ранее в основном были доступны только институциональным инвесторам. Хотя сегодня больше инвесторов могут более легко войти на рынок цифровых активов, обычным инвесторам все еще трудно сделать выбор из-за множества продуктов и сложных способов участия.

В отношении подписки и выкупа инвесторами постоянные капиталовложения также более гибки (например, открытие ликвидности раз в квартал или год) — это их основное преимущество по сравнению с традиционными частными фондами: традиционные частные фонды обычно требуют от инвесторов блокировки средств на весь срок их существования.

Для управляющих фондами и руководителей компаний стабильный и постоянный источник финансирования позволяет им выйти из цикла «частых привлечений капитала», сосредоточиться на управлении бизнесом, инвестиционных операциях и создании доходов, тем самым повышая способность компании противостоять краткосрочным рыночным колебаниям. Руководство может основываться на долгосрочных стратегических решениях, а не на пассивном реагировании на текущие рыночные давления.

Уникальность DATCO

Основное определение компании по управлению цифровыми активами (DATCO) заключается в том, что это публичная компания, для которой «стратегическое удержание значительного количества цифровых активов на балансе» является основной бизнес-функцией. В отличие от традиционных компаний, которые «лишь в небольшой степени используют криптовалюту в качестве побочной инвестиции или операционного инструмента», бизнес-модель DATCO полностью сосредоточена на накоплении и управлении цифровыми активами. Пионер в этой области, MicroStrategy, в августе 2020 года преобразовал свои денежные резервы в биткойны, установив стандарт для последующих компаний.

Уникальность DATCO проявляется в его «двойной природе»: это как публичная компания, так и инструмент капитального рынка, позволяющий инвесторам напрямую взаимодействовать с определенными цифровыми активами. Для инвесторов это предоставляет крайне привлекательную альтернативу — не нужно напрямую владеть цифровыми активами или владеть ими через ETF, вместо этого они могут косвенно инвестировать через DATCO. Инвестиции в DATCO рассматриваются как «высокий бета-коэффициент, левериджированная альтернативная инвестиция» в базовые активы, позволяя инвесторам получать увеличенное воздействие на активы через знакомую структуру капитала.

Эта модель основана на «рефлексивном цикле», который позволяет достичь быстрого роста при благоприятных рыночных условиях: когда цена цифровых активов (таких как биткойн) растет, стоимость акций DATCO, как правило, торгуется с значительным премией к ее чистой стоимости активов (NAV). Эта премия позволяет компании привлекать новые средства через программу «размещения по рыночной цене (ATM)», выпуская акции по цене выше чистой стоимости активов, а затем использовать привлеченные средства для покупки большего количества цифровых активов, в конечном итоге увеличивая стоимость активов на акцию для существующих инвесторов.

Этот положительный обратный цикл является мощным двигателем роста, но в то же время он очень хрупок — он сильно зависит от рыночных настроений и постоянного роста цен на активы.

Историческая перспектива: DATCO и другие инструменты постоянного капитала

Несмотря на то, что DATCO кажется совершенно новым явлением, он удивительно похож на «инвестиционные инструменты, предоставляющие рыночный доступ к конкретным классам активов», которые появлялись в прошлом. Инструменты постоянного капитала, такие как инвестиционные фонды недвижимости (REIT) и предприятия с ограниченной ответственностью для владельцев (MLP), следуют аналогичным принципам работы: извлечение прибыли с использованием благоприятных рыночных условий и капитала с низкой стоимостью.

Основной бизнес инвестиционных трастов в недвижимость (REIT) заключается в владении, управлении или финансировании доходной недвижимости. Когда REIT торгуется с премией выше чистой стоимости активов (NAV), обычно выпускаются новые акции для привлечения средств, которые затем используются для приобретения большего количества недвижимости, создавая положительный цикл. Однако такая модель очень уязвима к изменениям процентных ставок, экономическим спадам и настроениям на рынке недвижимости — как только премия исчезает, способность REIT к низкозатратному финансированию теряется, и они могут столкнуться с двойным давлением возврата долга и расширения портфеля активов.

Владельческие ограниченные партнерские предприятия в энергетическом секторе (MLP) также имеют историческое сходство с DATCO. MLP обычно владеют и управляют энергетической инфраструктурой (например, нефтегазовыми трубопроводами), стоимость которой напрямую связана с состоянием энергетической отрасли и ценами на сырьевые товары. Исторически, MLP также полагались на финансирование через капиталовложения, а их результаты были высоко связаны с целевыми активами с высоким уровнем кредитного плеча. Подобно DATCO, MLP также предоставляет инвесторам способ «доступа к определенным классам активов через публичную торговлю и налоговые льготы».

Основные риски, с которыми сталкиваются эти инструменты — уязвимость финансирования, зависимость от спекулятивной премии, чувствительность к рыночным колебаниям — полностью совпадают с DATCO. Это означает, что проблемы, с которыми сталкивается DATCO, не являются уникальными для области цифровых активов, а являются неотъемлемыми рисками всех бизнес-моделей «как специализированных инструментов капитала с плечом».

Компании, которые могут выжить в этой области, далеко не только за счет «рефлексивного цикла», а те, которые способны строить более устойчивый и способный к созданию ценности бизнес, чтобы справляться с неизбежными «отливами» цикла.

Перспективы развития: возможности и риски

Краткосрочная траектория роста компании по цифровым активам является предметом споров на текущем рынке. Оптимисты считают, что множество факторов будет способствовать её дальнейшему расширению.

Республиканец сенатор Тим Скотт из Южной Каролины и республиканец сенатор Синтия Луммис из Вайоминга активно продвигают прозрачность регулирования цифровых активов. Фотограф: Лиам Кеннеди / Bloomberg

Во-первых, прозрачность регулирования постепенно увеличивается. С тем, как правительства стран по всему миру, включая США, разрабатывают более структурированные регуляторные рамки для цифровых активов, доверие институциональных инвесторов продолжает расти. В то же время отношение регуляторов изменилось с «осторожного ожидания» на «активное исследование интеграции цифровых активов с существующей финансовой системой», создавая более предсказуемую среду для ведения бизнеса и участия инвесторов.

Иллюстрации таких «альткоинов», как Эфириум, Риппл и Лайткоин. Для DATCO, стремящегося к диверсификации инвестиций и не ограничивающегося только Биткойном, такие активы могут открыть возможности для роста. (Фото: Джек Тейлор / Getty Images)

Во-вторых, тенденция перехода институциональных инвесторов к цифровым активам необратима. В 2025 году EY опубликовала «Опрос институциональных инвесторов», который показал, что подавляющее большинство институциональных инвесторов планируют увеличить распределение цифровых активов, основной целью которого является диверсификация портфеля. Кроме биткойна, рыночный интерес также распространяется на эфириум, токенизированные реальные активы (например, токенизированные государственные облигации) и стейблкоины. В ближайшие годы токенизация традиционных активов имеет все шансы стать отраслью стоимостью в триллионы долларов, открывая широкие новые горизонты для DATCO. Уровень распространения стейблкоинов также отражает эту тенденцию — успешный IPO компании Circle в июне 2025 года стал тому примером: в настоящее время рыночная капитализация стейблкоинов превысила 307 миллиардов долларов, что в три раза больше, чем рыночный объем DATCO.

В конце концов, уникальные преимущества цифровых активов — такие как более высокая скорость расчетов, более низкие затраты на финансирование и более высокая прозрачность — делают их идеальным выбором для финансовых руководителей предприятий: они могут оптимизировать управление денежными средствами с помощью цифровых активов и извлекать ценность, недоступную традиционными инструментами. В то же время компании финансовых технологий быстро разрабатывают соответствующие решения, чтобы помочь DATCO повысить операционную эффективность.

Риски, стоящие за доходом

Однако, как и другие инструменты постоянного капитала, модель DATCO также имеет значительные риски. Основной риск заключается в самой логике модели — «рефлексивном цикле», который определяется торговыми премиями. Эта модель работает плавно, когда рынок продолжает расти, но как только рыночные настроения меняются, цикл может быстро разрушиться. Исчезновение премии может вызвать негативный обратный цикл: компании, если они хотят привлечь капитал, должны либо принять значительное разводнение акций, либо нести высокие расходы по долговым обязательствам.

Подобно инвестиционным трастам в недвижимость (REIT), такие внешние рыночные факторы, как процентные ставки и стоимость капитала, также могут повлиять на оценку активов, принадлежащих DATCO. (Фото: Charles Krupa / AP, архивное изображение)

Это подводит к другому ключевому вопросу: стоимость финансирования. Многие DATCO не имеют значительных операционных доходов и сильно зависят от финансирования на капитальном рынке. Хотя «эмиссия акций с премией» является мощным инструментом финансирования, это не единственный вариант — некоторые компании также используют конвертируемые облигации и другие долговые инструменты. Зависимость от такого капитала (особенно долгового) может привести к хрупкой структуре предприятия: как только рынок пойдет вниз, способность к погашению долгов и рефинансированию станет серьезной угрозой. Для компаний с «высокой рычаговой зависимостью рыночной капитализации и цен на базовые активы» их финансовая стабильность более вероятно будет подвергнута сомнению.

Кроме того, чрезмерное внимание к приросту активов может заставить инвесторов и руководство игнорировать «скрытые затраты» на владение цифровыми активами. Помимо начального капитала, за хранение, безопасность, соблюдение норм и управление рисками цифровых активов необходимо постоянно вкладывать средства. Как и на всех финансовых рынках, на рынке цифровых активов также существует волатильность, что требует от компаний создания сложной структуры управления рисками,完善ной системы управления и отличных операционных возможностей для предотвращения мошенничества и киберугроз. Если компания сосредоточится только на потенциале роста цен и проигнорирует строительство этой ключевой инфраструктуры, она столкнется с огромными рисками.

Зрелый рынок будет способствовать дифференциации участников

Смотря в будущее, рынок компаний по управлению цифровыми активами может значительно дифференцироваться. Для того чтобы выжить и стать долгосрочными лидерами, компаниям необходимо выйти за рамки простых стратегий «купить и держать» и создать устойчивый доход на основе своих активов.

Пути достижения этой цели могут включать: разработку сопутствующих продуктов или услуг, вертикальную интеграцию или участие в DeFi-протоколах (таких как стейкинг, кредитование) для получения дополнительного дохода. Среди них особенно важен режим стейкинга — он позволяет увеличить объем удерживаемых базовых активов, не увеличивая выпуск акций, тем самым повышая прирост токенов на акцию.

Самые успешные DATCO часто способны продемонстрировать ясную и надежную бизнес-модель, которая «превосходит рыночные эмоции и операции с кредитным плечом». За счет внутренней интеграции ключевых этапов цепочки создания стоимости цифровых активов (таких как хранение, торговля, управление активами), DATCO может повысить операционный контроль и эффективность, предоставляя пользователям более плавный и интегрированный опыт.

Кроме того, вертикальная интеграция также позволяет снизить зависимость от внешних третьих лиц: это не только снижает риски, но и позволяет сэкономить на затратах, исключив промежуточные расходы. В то же время контроль над большим количеством этапов цепочки создания ценности позволяет DATCO глубже понять поведение пользователей и рыночные тенденции, ускорить инновации и разрабатывать новые продукты с высоким спросом.

DATCO сотрудничает с поставщиками криптокошельков, такими как MetaMask, для генерации дохода через казначейские активы. Фотограф: Габби Джонс / Bloomberg

Привлекательность цифровых активов и финансовых компаний неоспорима — они обещают увеличить доходность и открыть новую эру корпоративных финансов. Однако инвесторы и аналитики должны углубиться в суть «увеличения активов»: критерии оценки силы DATCO не зависят от объема цифровых активов в период пика бычьего рынка, а от способности справляться с рыночными колебаниями, уровня осторожного управления финансовыми затратами и способности строить устойчивую бизнес-модель, которая может противостоять спадам на рынке цифровых активов. Компании, способные сбалансировать эти элементы, не только выживут, но и займут позицию «настоящих пионеров» в следующей финансовой системе.