Arbitraj zincirinin işleyişi ve risk analizi: Ethena, Pendle ve Aave'nin karmaşık etkileşimi

Son zamanlarda, Ethena'nın popülaritesi hızlı bir arbitraj zinciri başlattı: kullanıcılar (e/s)USDe'yi bir borç verme platformunda teminat olarak gösterip stablecoin ödünç alıyor, ardından bir DEX'te YT/PT satın alarak kazanç elde ediyorlar. Bazı kullanıcılar PT'yi tekrar teminat göstererek, daha fazla Ethena puanı ve diğer dış teşvikler elde etmek için döngüsel kaldıraç kullanıyor. Bu süreç, borç verme platformundaki PT'nin teminat açığını hızla artırdı ve ana akım stablecoinlerin kullanım oranı %80'in üzerine çıkarak tüm sistemi daha kırılgan hale getirdi.

Bu makale, bu finansman zincirinin işletim mekanizmasını, çıkış yöntemlerini ve ilgili platformların risk kontrol önlemlerini derinlemesine analiz edecektir. Daha önemlisi, basit veri analizinin ötesine geçmeyi, gelecekteki olasılıkları tahmin edebilen bir analiz çerçevesi oluşturmayı keşfedeceğiz; gerçekten de önce risk alanını tanımlayıp, ardından getirileri düşünmek.

Arbitraj zincirinin çalışma mekanizması

Bu arbitraj yolunun temel adımları aşağıdaki gibidir:

1. Borç verme platformuna eUSDe veya sUSDe yatırın (sUSDe, stake edilmiş eUSDe'dir ve yerel kazançlar içerir)
2. Stabil coin ödünç verme
3. Belirli bir DEX'ten YT/PT satın almak
   • YT gelecekteki kazancı temsil ediyor
   • PT genellikle iskonto ile satılır, vadesine kadar tutulursa 1:1 olarak değiştirilebilir, farkı kazanır.
4. Elde edilen PT'yi tekrar teminat göstererek döngüsel kredi oluşturun.

Bu tür bir işlemin ana amacı, nispeten stabil bir kazanç temeli üzerinde kaldıraç kullanarak Ethena puanları gibi yüksek esneklikte getiriler elde etmektir.

Borç Verme Pazarına Etkisi

Bu arbitraj davranışı, borç verme piyasası üzerinde önemli bir etki yarattı:

• USDe desteklenen varlıklar, borç verme platformunun ana teminatı haline geldi ve bir ara yaklaşık %43.5 oranına ulaştı.
• USDT/USDC gibi ana akım stablecoin'lerin kullanım oranını artırdı
• USDe borçlanma büyüklüğü yaklaşık 370 milyon dolar seviyesine ulaştı, bunun yaklaşık %60'ı PT stratejisinin kaldıraçlandırılması için kullanıldı.
• USDe kullanım oranı yaklaşık %50'den yaklaşık %80'e fırladı
• USDe arzı yüksek oranda yoğunlaşmış, en büyük iki aktör toplamda %61'den fazla.

Bu durumda sistem, herhangi bir küçük fiyat, faiz oranı veya likidite dalgalanmasına karşı son derece hassas hale gelir.

Çıkış Mekanizması ve Zorlukları

Bu döngü pozisyonundan çıkmanın temel iki yolu vardır:

1. Piyasa dışı çıkış: Vadesi dolmadan PT/YT satışı yaparak stabil coin ile geri ödeme ve teminatın kaldırılması.
2. Vade sonuna kadar bekleme: PT'nin vadesinin dolmasını bekleyin, 1:1 oranında alt varlık ile geri ödeme yapın.

Çıkış, belirli bir DEX'in iki yapısal kısıtlaması nedeniyle zor hale geliyor:

1. Sabit Süre: PT vadesi dolmadan doğrudan geri alınamaz, yalnızca ikincil piyasada satılabilir.
2. AMM'nin "örtük getiri aralığı": Piyasa fiyatlandırması önceden belirlenmiş aralığın dışına çıktığında, AMM verimliliği azalır, işlemler daha ince emir defterlerine yönlendirilmek zorunda kalabilir, bu da kayma ve tasfiye riskini artırır.

Kredi Platformlarının Risk Kontrol Mekanizması

Bu tür yapısal sürtüşmelerle karşılaşan borç verme platformları, "fren ve tampon" mekanizmalarını içeren bir dizi önlem almıştır:

• Donatma ve taban fiyat mekanizması: PT fiyatı belirlenen taban fiyata ulaştığında, ilgili piyasa süreye kadar dondurulabilir.
• İçselleştirilmiş tasfiye: Aşırı durumlarda, tasfiye ödülleri 0 olarak ayarlanabilir, teminatın aşamalı olarak elden çıkarılması.
• Beyaz liste ile geri alım: Eğer borç verme platformu Ethena beyaz listesine girerse, doğrudan USDe ile temel stabil coin geri alabilir.
• Destekleyici araçlar: Örneğin, USDe likidite sıkıntısı olduğunda borcu diğer stabil coinlere dönüştürebilen Debt Swap fonksiyonu.

Ethena'nın risk kontrol önlemleri

Ethena, potansiyel risklerle başa çıkmak için bir dizi önlem almıştır:

• Düşük fon maliyet oranlarında stabil coin oranını artırarak esnek bir şekilde stabil coin destek oranını ayarlayın.
• Aşırı durumlarda yaşanabilecek şoklara karşı yeterli rezerv bulundurmak
• Üçüncü taraf yöneticisi aracılığıyla varlık ayrımı sağlanarak borsa riski azaltılır

Ana Risk Göstergeleri

Yatırımcılar aşağıdaki 6 risk sinyaline dikkat etmelidir:

1. USDe borçlanma miktarı, kaldıraçlı PT stratejilerinin oranı ve kullanım oranı
2. USDe'nin borç verme platformundaki toplam teminat içindeki payı ve diğer stabil coinler üzerindeki etkisi
3. Baş adresin mevduat yoğunluğu
4. PT/YT havuzunun örtük getiri oranı AMM önceden belirlenmiş aralık sınırına yakın mı?
5. PT piyasa fiyatı ile borç verme platformu risk tahmincisi en düşük fiyat eşiği arasındaki mesafe
6. Ethena tarafından açıklanan rezerv bileşimi değişikliği

Risk Yönetimi Çerçevesi

Yukarıdaki göstergelere dayanarak, dört ana risk sınırı oluşturulabilir:

1. Döngü kat sayısı: Maksimum döngü kat sayısını ve minimum teminat fazlasını belirleyin.
2. Süre kısıtlaması: "Vade öncesi satma"ya dayanan pozisyon büyüklüğünü sınırlamak
3. Oracle durumu: Oracle taban fiyatı için minimum fiyat farkı ve gözlem penceresini ayarlama
4. Araç sürtünmesi: Çeşitli risk yönetim araçları için kullanılabilir limitler, zaman pencereleri ve maksimum kabul edilebilir maliyetler ayarlamak

Her bir sınır için, ilgili tetikleme koşulları ve karşı önlemler belirlenmelidir.

Sonuç

Ethena, bir DEX ve bir borç verme platformunun etkileşimi, "getiri çekim gücü" ile "sistem esnekliği" arasındaki karmaşık bir sistemi oluşturur. Geçmiş veri analiz araçları, sistemin zayıflıklarını tanımlamamıza yardımcı olsa da, potansiyel kuyruk riskiyi gerçekten anlayabilmek için öngörücü stres testleri ve simülasyon modellerinin devreye girmesi gerekir. Bu araçlar, aşırı piyasa koşullarında pozisyon güvenliği, çıkış maliyetleri ve minimum güvenlik teminatı gibi kritik soruları yanıtlamamıza yardımcı olarak daha güvenilir risk yönetimi stratejileri geliştirmemizi sağlar.