Резюме

Наш конструктивний погляд на крипторинки у 2H25 обумовлений кількома ключовими факторами, включаючи більш оптимістичний погляд на економічне зростання США, потенційні зниження ставок Федеральної резервної системи, збільшення прийняття криптовалют корпоративними скарбницями та прогрес у забезпеченні регуляторної ясності в США. Незважаючи на потенційні ризики, такі як загострення кривої доходності державних облігацій США та потенційний примусовий тиск на продаж з боку публічно торгованих криптовалютних інструментів, ми вважаємо, що ці ризики керовані в короткостроковій перспективі.

На нашу думку, три ключові теми виділяються для крипторинків. По-перше, макроекономічні перспективи виглядають більш сприятливими, ніж очікувалося раніше. Перспектива рецесії зменшилася, і економіка США демонструє ознаки більшої економічної зростання. Хоча уповільнення залишається можливим, умови навряд чи призведуть до повернення цін на активи до рівнів 2024 року. По-друге, прийняття криптовалют корпоративними казначействами є важливим джерелом попиту, хоча існують обґрунтовані занепокоєння щодо потенційних системних ризиків у середньо- та довгостроковій перспективі. По-третє, відбуваються значні регуляторні зміни, зокрема щодо стейблкоїнів та законодавства про структуру крипторинку, які можуть суттєво вплинути на криптоекосистему США.

Незважаючи на ризики, ми вважаємо, що зростаючий тренд біткойна, ймовірно, продовжиться, хоча перспектива для альткоїнів може більше залежати від ідіосинкратичних факторів. Наприклад, SEC розглядає численні заявки на ETF, з потенційними рішеннями щодо створення та викупу в натуральній формі, включення стейкінгу, багатоскладних фондів та ETF на окремі альткоїни – всі очікуються до кінця 2025 року. Невирішені пропозиції та їх пов'язані рішення можуть вплинути на динаміку ринку.

Конструктивний погляд на 2H25

Наш прогноз ринку на 2025 рік залишається конструктивним. Кілька місяців тому, ми написавщо криптовалютна продуктивність знайде своє дно в 1H25 і досягне нових історичних максимумів у 2H25. Ми все ще вважаємо, що це буде так, незважаючи на нещодавнє зростання цін на біткоїн наприкінці травня, що означає, що в напрямку, ми думаємо, що може бути більше зростання протягом наступних 3-6 місяців. На нашу думку, пік макроекономічних збурень, викликаних епопеєю з тарифами, тепер позаду нас. Дивлячись вперед, ризикові настрої повинні в цілому виграти від зміни політики уряду США в бік більш дружніх до ринку заходів з новим законодавчим фіскальним пакетом, який, ймовірно, буде завершений до кінця літа.

Проте важливим ризиком для нашого бачення є те, що ухвалення закону про витрати уряду може призвести до збільшення кривої доходності казначейських облігацій США, зокрема в діапазоні 10-30 років. Насправді, 30-річні облігації СШАвже бачивїхні доходи досягли 5,15% у травні – найвищий показник за два десятиліття – через занепокоєння щодо дефіциту в США. Це може більш ніж очікувалося ускладнити фінансові умови, підвищуючи витрати на запозичення для бізнесу та споживачів і потенційно підриваючи зростання, необхідне для виправдання нашого оптимізму на ринку. Якщо довгострокові доходи зростуть занадто швидко, ми вважаємо, що це може спровокувати волатильність на фондових та кредитних ринках, особливо якщо інвестори почнуть сумніватися в здатності США підтримувати вищі дефіцити без негативних наслідків.

Таке розвитку подій поставило б під сумнів домінуючу наратив про попереднє фіскальне розширення і могло б призвести до переоцінки ризикових активів ще до того, як довгострокові фіскальні ризики повністю реалізуються, особливо якщо економічні дані або політика Федрезерву не виправдають очікувань ринку щодо зростання. З іншого боку, ми вважаємо, що ця ситуація може поліпшити перспективи активів-накопичувачів вартості, таких як золото та біткойн, на противагу альткойнам, оскільки BTC продовжує отримувати вигоду відзниження домінування долара США.

В цілому, ми бачимо три провідні теми для крипторинків у другій половині року:

• Макроекономічні перспективи на решту 2025 року виглядають більш оптимістично, ніж раніше, щодо прогнозів зростання США.
• Прийняття криптовалют корпораціями є важливим джерелом попиту, але інвестори можуть турбуватися про можливі системні ризики.
• Регуляторний тягар для криптовалюти в США зник, але який шлях попереду?

Тема 1: Привид рецесії зник

Спочатку торгові порушення на початку 2025 рокувисловили занепокоєння про потенційну технічну рецесію в США цього року, особливо після скорочення на 0,2% в порівнянні з попереднім кварталом (річний) у економічній активності 1Q25. (Нагадаємо заголовки з Економіст і Уолл-стріт джорнелтакі як "Торговельна війна Трампа загрожує глобальній рецесії" та "Як взаємні тарифи Трампа можуть спровокувати рецесію в США".) Технічні рецесії визначаються як два послідовні квартали негативного зростання реального ВВП.

Однак ми зберегли наш конструктивний прогноз на 2H25 на той час, оскільки це була (і залишається) наша точка зору, що серйозність рецесії має значення. Хоча технічні рецесії можуть знижувати впевненість інвесторів, вони не обов'язково стають значними подіями ринкових збурень, які несуть крайні наслідки для ринку, якщо негативна макроекономічна динаміка не посилюється. Дійсно, остання справжня рецесія сталася у 2008 році (коли акції США впали на 53%), тоді як 2015 та 2022 роки були відносно м'якими в порівнянні (див. Таблиця 1). Крім того, Федеральний резервний банк АтлантиОцінка GDPNowнещодавно виріс з приблизно 1,0% QoQ на початку травня до 3,8% (сезонно відкориговано) на 5 червня, що є значним зрушенням на основі доступних економічних даних.

Отже, ми вважаємо, що в найгіршому випадку цього року ми можемо спостерігати економічне уповільнення або легку рецесію - якщо не уникнути рецесії зовсім - а не сценарій серйозної рецесії чи стагфляції. У випадку уповільнення, вплив на ринок, ймовірно, буде помірним, із потенційними секторальними збитками, а не загальним, широкомасштабним падінням для всіх класів активів. Але з огляду на зростання ліквідності, такі як грошова маса США M2 та зростання балансових звітів глобальних центральних банків в більш широкому сенсі, ми вважаємо, що обставини навряд чи змусить ціни активів повернутися до рівнів 2024 року, що означає, що висхідна тенденція біткоїна, ймовірно, продовжиться. Більше того, ми, ймовірно, вже пройшли пікові впливи тарифів, що вказує на нову норму, навіть якщо інвестори залишаються нервовими перед дедлайном 9 липня щодо призупинених взаємних тарифів для більшості країн (12 серпня для Китаю).

Таблиця 1. Зміна продуктивності різних активів (від піку до найнижчої точки)

Тема 2: Корпоративне прийняття … Атака клонів?

Приблизно228 публічних компаній утримують у загальному 820 тисяч BTC на своїх балансах по всьому світу. Однак лише близько 20 з цих компаній разом з 8 іншими для ETH, SOL та XRP, відповідно до Galaxy Digital, використовують підхід фінансування з використанням кредитного плеча, який був започаткований Стратегією (раніше MicroStrategy). На нашу думку, багато з цих суб'єктів з'явилися в останні місяці через правила обліку криптовалют, які нарешті набрали чинності 15 грудня 2024 року. До цього часу Рада з фінансових облікових стандартів (FASB) дозволяла компаніям лише реєструвати знецінення для зниження вартості криптоактивів як нематеріальні активи відповідно до Загальноприйнятих облікових принципів США (GAAP). Але в грудні 2023 року FASB оновила свої керівництво:%20Облік%20та%20Розкриття%20Криптоактивів) для дозволу компаніям звітувати про свої цифрові активи за справедливою ринковою вартістю.

Простими словами, попередні рекомендації FASB широко відмовляли багато компаній від прийняття криптовалюти, оскільки ці правила дозволяли їм лише фіксувати свої збитки по криптовалютних позиціях. Однак компанії не могли показати прибутки, поки активи не були продані, відмовляючись від потенційного зростання. Завдяки наданню чіткішого зображення фінансових позицій криптовалюти, переглянуті рекомендації FASB допомогли підвищити точність фінансових звітів цих компаній і усунули облікові складнощі, які виявилися важкими для багатьох CFO і аудиторів.

Але хоча це пояснює, чому більше компаній оголосили про криптоактиви у своїх балансах цього року, зростаюча тенденція, здається, полягає в публічних компаніях, які зосереджені виключно на накопиченні криптовалюти. Тобто, ранні адепти, такі як Strategy і Tesla, спочатку інтегрували BTC як інвестиції поряд зі своїми основними бізнесами. Порівняно з цими новими суб'єктами, які були принципово створені для накопичення BTC або інших криптоактивів як їхньої основної мети. Вони випускають акції та борги (часто конвертовані облігації), щоб фінансувати свої придбання, і багато з них торгуються з премією над своїми чистими активами.

Зростання таких публічно торгованих криптовалютних інструментів (PTCV) має значні ринкові наслідки, як щодо потенційного попиту на криптовалюту, так і щодо системних ризиків для екосистеми криптовалют. Коли ми говоримо про системний ризик, це має дві складові: (1) примусове тиснення продажу та (2) мотивований дискреційний продаж.

Примусове тиснення на продаж. Ризик примусового тиснення на продаж виникає через те, що багато з цих PTCVs випустили конвертовані облігації, щоб залучити дешеві кошти для купівлі різних криптоактивів. Це дає облігаціонерам можливість отримати прибуток, якщо ціни акцій компаній зростуть, що може статися, якщо базова криптовалюта зросте в ціні. Якщо все піде не так, інвестори повернуть свої гроші, оскільки компанії повинні будуть погасити борги. Передбачається, що для обслуговування цих боргів ці PTCVs можуть бути змушені продавати свої криптоактиви, можливо, зі збитками, якщо не зможуть рефінансуватися. Таким чином, існує побоювання, що недискримінаційний продаж багатьма суб'єктами одночасно (для обслуговування цих боргів) може призвести до ліквідацій на ринку та загального падіння криптовалют.

Мотивоване дискретне продаж. Другий, потенційно тонший ризик полягає в тому, що ця ситуація може дестабілізувати довіру інвесторів у криптоекосистему. Наприклад, якщо одна або кілька з цих структур несподівано продадуть частину своїх криптоактивів, навіть якщо це буде для рутинного управління грошовими потоками або операційної діяльності, це може спровокувати раптове падіння цін і ліквідацію на ринку. Тобто, якщо ціни почнуть падати, а ці структури сприймуть звуження виходу, інші можуть також поспішити продавати, дестабілізуючи ринок ще до того, як виникнуть будь-які фактичні проблеми з погашенням боргів.

Однак, врешті-решт, ми вважаємо, що малоймовірно, що ризики, що виникають внаслідок обох факторів, відобразять те, що ми спостерігали з деякими невдалими проектами криптоіндустрії в минулому. По-перше, більшість боргів цих суб'єктів, зрештою, не настане до кінця 2029 року - початку 2030 року, якщо врахувати наш облік непогашеного боргу дев'яти суб'єктів, що свідчить про те, що примусового тиску на продаж не слід очікувати в найближчій перспективі (див. примітку). (Перший великий термін погашення - це $3B Strategy)конвертовані облігації у грудні 2029 року з можливістю дострокового викупу у грудні 2026 року.) Дивіться графік 3. Більш того, поки співвідношення кредиту до вартості (LTV) залишаються розумними, ми вважаємо, що найбільші компанії, ймовірно, матимуть доступ до методів рефінансування, які можуть допомогти їм орієнтуватися в ситуації без необхідності ліквідації своїх резервних активів.

Звичайно, наша оцінка може змінитися в міру погашення боргів та/або залучення більшої кількості компаній до цих стратегій, залежно від рівня ризикованості та тривалості періодів погашення. Дійсно, немає єдиного підходу до того, як фонди залучаються через PTCV, що ускладнює відстеження капітальних структур. Чітко одне: піонерська діяльність Стратегії привернула увагу інших корпоративних керівників, які цікавляться криптовалютою, які можуть захотіти дослідити інвестиційну раціональність далі для своїх відповідних компаній. Врешті-решт, ми ще не досягли насичення ринку, що залишає простір для продовження тенденції корпоративного накопичення до 2H25.

Тема 3: Прокладання нового регуляторного шляху

Перша половина 2025 року стала свідком безпрецедентних змін у регуляторному середовищі США, що закладає основу для того, що може стати найтрансформаційнішим періодом у політиці цифрових активів до тепер. Це драматична зміна від підходу попередньої адміністрації «регулювання через примус». Ми вважаємо, що друга половина 2025 року обіцяє переосмислити статус США як глобального крипто-центру, підтриманого рішучим поворотом Білого дому до крипто-дружніх політик, а також терміновими зусиллями Конгресу щодо встановлення всеосяжної рамки для цього класу активів.

Ми вважаємо, що законодавство про стейблкоїни має найбільший потенціал стати першим великим законодавчим актом, пов'язаним з криптовалютами, який буде схвалено в США, підтриманим потужними двопартійними зусиллями. Помітна динаміка спостерігається в обох палатах, з супутніми законопроектами, що просуваються в Палаті представників (закон STABLE) і Сенаті (закон GENIUS). Сенат може повністю схвалити закон GENIUS вже на наступному тижні, відправивши його до Палати для розгляду. Обидва законопроекти встановлюють вимоги до резервів та параметри відповідності законодавству щодо боротьби з відмиванням грошей для емітентів стейблкоїнів, а також захист прав споживачів та положення про пріоритет у випадку банкрутства для тримачів стейблкоїнів.

Дві важливі різниці між законопроектами стосуються ставлення до емітентів нестабільних монет, що не є американськими, та розмірних порогів для переходів до федерального регулювання, питання, які переговорникам Конгресу потрібно буде вирішити в найближчі місяці. Офіційні особи адміністрації висловиливпевненістьщо єдиний законопроект може потрапити на стіл президента Трампа до перерви Конгресу 4 серпня 2025 року. Це може бути попередником для ухвалення закону про структуру крипторинку.

Законопроєкт про структуру крипторинку може бути, мабуть, найзначнішою довгостроковою подією, яка з'явиться цього року, особливо після того, як 29 травня Комітет з фінансових послуг Палати представників США представив двопартійний Закон про ясність ринку цифрових активів 2025 року (CLARITY Act). Цей закон окреслює ролі Комісії з торгівлі товарними ф'ючерсами (CFTC) і Комісії з цінних паперів і бірж (SEC) у нагляді за цифровими активами залежно від того, чи класифікуються ці активи як «цифрові товари» чи «активи за інвестиційними контрактами».

Законопроект базується на роботі, встановленій Законом про фінансові інновації та технології для XXI століття (FIT21), який був затверджений Палатою представників минулого року, хоча є деякі ключові відмінності. Найважливішим є те, що чинне законодавство вимагатиме від CFTC та SEC спільно визначити ключові терміни, такі як "цифровий товар", і усунути прогалини через майбутнє нормативне регулювання, що свідчить про те, що точні межі юрисдикції можуть продовжувати еволюціонувати. Хоча ми вважаємо, що цей законопроект має стати основою для майбутніх двопартійних обговорень, варто зазначити, що ці переговори можуть виявитися значно складнішими в порівнянні з тими, що стосуються стейблкоїнів.

Таймлайн схвалення ETF. Окремо, SEC долає складний ландшафт заявок на крипто ETF у 2025 році, з близько 80 очікуючими пропозиціями, що охоплюють створення/викуп акцій в натуральній формі, можливості стейкінгу, індексні фонди та ETF на окремі альткоїни:

• Кілька емітентів ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) подали заявки на мультиактивні фонди, які можуть відстежувати широкі криптоіндекси. Рішення щодо них можуть бути прийняті вже 2 липня, оскільки SEC вже має структуру для криптоіндексних ETF, а багато з запропонованих фондів мають вагу 90% на BTC та ETH.
• Пропозиції щодо створення/викупу в натуральній формі наразі знаходяться під формальним розглядом SEC. Введення в натуральній формі створень/викупів могло б не лише покращити відповідність цін між цінами акцій та NAV, але й допомогти звузити спреди для акцій ETF. Ми вважаємо, що рішення можливе до липня 2025 року, хоча SEC може продовжити цей термін до жовтня 2025 року.
• SEC має до жовтня, щоб вирішити питання щодо пропозицій про включення стейкінгу, оскільки, за повідомленнями, у співробітників залишилися невирішені питання щодо того, чи відповідає структура деяких фондів визначенню «інвестиційних компаній». Проте Bloomberg Intelligence вважає, що SEC може бути змушена діяти раніше через правило 6c-11 та його положення про кастомні кошики і стандарти прозорості.
• Нарешті, існує кілька заявок на ETF для альткойнів з однією назвою, багато з яких мають остаточні законодавчі терміни в жовтні. Ми вважаємо, що SEC може використати весь наявний час для розгляду цих пропозицій.

Висновки

Наш прогноз щодо крипторинку на 3-й квартал 2025 року є позитивним, підкріпленим відносно оптимістичним прогнозом зростання економіки США, зниженням процентних ставок Федеральної резервної системи, збільшенням корпоративного впровадження криптовалют та прогресом у питанні регуляторної ясності в США. Хоча існують ризики, такі як потенційне збільшення кривої доходності та примусове продажі з боку публічно торгованих криптовалютних засобів, ми вважаємо, що ці ризики є керованими в короткостроковій перспективі. Тим не менш, хоча ми впевнені в зростанні біткоїна навіть незважаючи на ці ризики, ми вважаємо, що лише вибрані альткоїни можуть показувати добрі результати в залежності від їхніх ідіосинкратичних обставин.

Застереження:

1. Ця стаття перепprinted з [coinbase]. Всі авторські права належать оригінальному автору [coinbase]. Якщо є заперечення щодо цього повторного видання, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learn команда, і вони вирішать це швидко.
2. Відмова від відповідальності: Думки та погляди, висловлені в цій статті, є виключно думками автора і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті на інші мови здійснює команда Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.