USDe та sUSDe: нова ситуація з синтетичними стейблкоїнами

З початку 2024 року ринок стейблкоїнів переживає нові зміни, зумовлені структурними інноваціями. Після багатьох років домінування традиційних стейблкоїнів, забезпечених фіатною валютою, новий синтетичний стейблкоїн USDe швидко набрав популярності завдяки дизайну "без необхідності фіатної підтримки", а його ринкова капіталізація на деякий час перевищила 8 мільярдів доларів, ставши "високодохідним доларом" у світі DeFi.

Нещодавно команда, що стоїть за USDe, спільно з одним з великих кредитних протоколів запустила активність з ліквідності, яка викликала жваві обговорення на ринку: річна віддача наближається до 50%. Це виглядає як звичайна стратегія стимулювання, але може вказувати на структурний тиск ліквідності, якому модель USDe піддається під час бичачого ринку ETH.

Ця стаття буде зосереджена на цій стимулюючій акції, коротко представить USDe/sUSDe та відповідні платформи, проаналізує системні виклики, що приховані за нею, з точки зору структури доходів, поведінки користувачів, фінансових потоків тощо, а також порівняє історичні випадки, щоб обговорити, чи має майбутній механізм достатню стійкість для реагування на екстремальні ринкові ситуації.

Один. Вступ до USDe та sUSDe: синтетичний стейблкоїн, заснований на криптоорієнтованій механіці

USDe є синтетичним стейблкоїном, який буде запущений у 2024 році, його дизайн спрямований на уникнення залежності від традиційної банківської системи та емісії монет. На сьогоднішній день його обіг перевищує 80 мільярдів доларів. На відміну від стейблкоїнів, що підтримуються резервами фіатних валют, механізм прив'язки USDe залежить від криптоактивів на блокчейні, зокрема ETH та його похідних стейкованих активів.

Його основний механізм – структура «дельта-нейтральності»: протокол з одного боку утримує позиції активів, таких як ETH, а з іншого – відкриває еквівалентні короткі позиції по ETH на централізованій платформі похідних фінансових інструментів. Завдяки хеджуванню між спот-ринком та похідними фінансовими інструментами, USDe досягає чистого відкриття активів, близького до нуля, що дозволяє підтримувати його ціну на рівні близько 1 долара.

sUSDe є представницьким токеном, який користувачі отримують після стейкінгу USDe в протоколі, що має властивість автоматичного накопичення доходу. Джерела доходу включають: прибуток від фінансових ставок у ETH perpetual contract, а також похідні доходи від базових стейкінгових активів. Ця модель має на меті впровадження стійкої моделі доходу для стейблкоїнів, одночасно підтримуючи механізм прив'язки ціни.

!

Два. Система співпраці між кредитними угодами та механізмом розподілу винагород

Деякий великий децентралізований кредитний протокол є однією з найстаріших і найбільш використовуваних платформ в екосистемі Ethereum, яка налічує історію з 2017 року. Він сприяв популяризації системи DeFi-кредитування на початку завдяки механізму "миттєвого кредиту" та гнучкій моделі процентних ставок. Користувачі можуть зберігати криптоактиви в протоколі, щоб отримувати відсотки, або забезпечуючи активи, брати в борг інші монети, при цьому весь процес проходить без посередників. Наразі загальний обсяг заблокованих коштів у цьому протоколі становить близько 34 мільярдів доларів США, з яких майже 90% розгорнуто на основній мережі Ethereum.

А певна платформа розподілу стимулів на блокчейні спеціально пропонує програмовані, умовні інструменти стимулювання для DeFi протоколів. Завдяки попередньо заданим параметрам, таким як тип активів, тривалість володіння, внесок ліквідності тощо, протоколи можуть точно налаштувати стратегії винагороди та ефективно завершити процес виплати. Станом на сьогодні, ця платформа вже обслугувала понад 150 проектів та блокчейнів, загальна сума розподілених стимулів перевищує 200 мільйонів доларів США, підтримуючи кілька публічних мереж, включаючи Ethereum, Arbitrum, Optimism.

У рамках цієї акції стимулювання USDe кредитний протокол відповідає за організацію кредитного ринку, налаштування параметрів та відповідність заставних активів, тоді як платформа розподілу стимулів несе відповідальність за налаштування логіки винагороди та операції з виплати на блокчейні.

!

Три, механізм походження річної доходності 50%

29 липня 2025 року команда, що стоїть за USDe, офіційно оголосила про запуск функціонального модуля під назвою "Liquid Leverage" на певній платформі кредитування. Ця механіка вимагає, щоб користувачі за співвідношенням 1:1 одночасно вносили sUSDe та USDe в кредитний протокол, формуючи складну структуру застави, і таким чином отримували додаткові винагороди.

Конкретно, кваліфіковані користувачі можуть отримати три джерела доходу:

1. Автоматично розподілені стимулюючі винагороди USDe (в даний час близько 12% річних);
2. прибуток від протоколу, представлений sUSDe, тобто витрати на капітал та прибуток від стейкінгу, які походять з дельта-нейтральної стратегії за USDe;
3. Основний відсоток по депозитах на платформах кредитування залежить від поточної ефективності використання коштів на ринку та попиту на пул.

Конкретний процес участі в цій акції такий:

1. Користувачі можуть отримати USDe через офіційний веб-сайт або децентралізовану біржу;
2. Поставити на платформі USDe в заставу, обміняти на sUSDe;
3. Переказати рівну кількість USDe та sUSDe на кредитну платформу в пропорції 1:1;
4. Увімкніть опцію "Use as Collateral" (використовувати в якості застави) на сторінці платформи кредитування;
5. Після виявлення відповідності системою автоматично ідентифікує адреси та регулярно виплачує винагороди.

Офіційні дані, розбір базової логіки обчислень:

Припустимо: 10 тисяч доларів США основного капіталу, важіль 5 разів, загальний позиковий капітал 40 тисяч доларів США, з яких 25 тисяч доларів США закладено під USDe та sUSDe.

| Категорія доходів/витрат | Джерело | Формула розрахунку | Річний дохід | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Прибуток від програми заохочення | Прибуток sUSDe + Заохочення USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Дохід від відсотків по депозитах | Lend відсотки за USDe депозит | 25,000 × 3.55% | $890 | | Вартість відсотків за позикою | Річна процентна ставка за позичення USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистий прибуток разом | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Опис структури кредитного плеча:

Передумовою цих доходів є складна структура, що залежить від циклу "позика -- внесок -- продовження позики", тобто початкова сума капіталу використовується як перший раунд застави, після чого позичені кошти знову вносяться в наступний раунд двостороннього внеску USDe та sUSDe. Завдяки 5-кратному важелю позиція застави збільшується, загальна інвестиція досягає 50,000 USD, що дозволяє збільшити винагороду та базовий дохід.

!

Чотири, структурні проблеми, які виявляє програма стимулювання

Хоча USDe має механічні відмінності від деяких надмірно забезпечених стейблкоїнів, USDe підтримує прив'язку завдяки структурі delta-neutral, а історична ціна в основному коливалася навколо $1, без серйозних відхилень або залежності від ліквіднісних стимулів для відновлення ціни. Однак це не означає, що USDe повністю імунний до ризиків; його хедж-модель сама по собі має потенційну вразливість, особливо під час різких коливань на ринку або виведення зовнішніх стимулів, що може призвести до подібних ударів по стабільності.

Конкретні ризики виявляються в наступних двох аспектах:

1. Вартість фінансування є від'ємною, прибуток за угодою знижується, а іноді й стає негативним:

Основний дохід sUSDe походить від доходу LST, отриманого від стейкінгових активів, таких як ETH, у поєднанні з позитивною вартістю фінансування коротких безстрокових контрактів ETH, встановлених на централізованих похідних платформах. В даний час ринкові настрої позитивні, довгі позиції оплачують короткі відсотки, підтримуючи позитивний дохід. Проте, якщо ринок стане слабким, кількість коротких позицій зросте, а ставка фінансування стане негативною, протоколу потрібно буде сплатити додаткові витрати для підтримки хеджування, що призведе до зменшення доходу, а навіть до його негативного значення. Незважаючи на наявність страхового фонду для амортизації, залишається невизначеність щодо здатності довгостроково покривати негативний дохід.

2. Припинення стимулювання призводить до прямої втрати 12% доходу:

Актуальні активності Liquid Leverage на платформі кредитування пропонують додаткові винагороди у вигляді USDe (річна ставка близько 12%) лише на обмежений час. Після закінчення стимулювання фактичний дохід користувачів повернеться до рідного доходу sUSDe (коштовні витрати + дохід LST) та процентної ставки депозиту на платформі, що в сукупності може знизитися до діапазону 15-20%. А якщо використовувати високе кредитне плече (наприклад, 5 разів), процентна ставка позики USDT (зараз 4,69%) значно зменшує дохід. В більш серйозних випадках, у ситуаціях з негативним фінансуванням та зростанням процентних ставок, чистий дохід користувачів може бути повністю знищений або навіть стати негативним.

Якщо стимулювання припиниться, ETH знизиться, а фінансова ставка стане від'ємною, то модель USDe, що базується на механізмі дельта-нейтрального доходу, зазнає суттєвого удару, доходи sUSDe можуть знизитися до нуля або навіть стати від'ємними. Якщо це супроводжуватиметься масовими викупами та тиском на продаж, механізм цінового закріплення USDe також зіткнеться з викликами. Ця "множинна негативна накладка" становить найосновніший системний ризик у поточній структурі і може бути глибоким мотивом за останніми активними стимулюючими заходами.

!

5. Якщо ціна Ethereum підніметься, чи буде структура стабільною?

Оскільки стабільний механізм USDe залежить від спот-ставки та хеджування деривативів активів Ethereum, структура його пулу капіталу стикається із системним тиском виведення коштів під час швидкого зростання ціни ETH. Конкретно, коли ціна ETH наближається до очікуваних ринкових максимумів, користувачі, як правило, схиляються до дострокового викупу своїх заставлених активів, щоб отримати прибуток, або переходять до інших активів з більшою віддачею. Ця поведінка призводить до типової ланцюгової реакції "бичачий ринок ETH → виведення LST → скорочення USDe".

З даних можна спостерігати: TVL USDe та sUSDe одночасно знизились під час сплеску ціни ETH у червні 2025 року, і не спостерігалось збільшення річної процентної ставки (APY), що супроводжує підвищення цін. Це явище контрастує з попереднім бичачим ринком (в кінці 2024 року): тоді, після досягнення піку ETH, TVL поступово знижувався, але процес був відносно повільним, і користувачі не здійснювали колективного дострокового викупу стейкованих активів.

У поточному циклі TVL та APY синхронно знижуються, що відображає зростаючу тривогу учасників ринку щодо стійкості доходу sUSDe. Коли коливання цін та зміни вартості капіталу несуть потенційний ризик негативного доходу для дельта-нейтральних моделей, поведінка користувачів виявляє вищу чутливість і швидкість реакції, а дострокове виведення стає основним вибором. Ця явище виведення капіталу не лише послаблює можливості розширення USDe, але й подальше посилює його пасивні стискальні характеристики під час циклу зростання ETH.

!

Підсумок

Підсумовуючи, нинішня річна дохідність до 50% не є нормою для протоколу, а є результатом етапного впливу кількох зовнішніх стимулів. Як тільки ціна ETH почне коливатися на високих рівнях, стимули закінчаться, а відсоткові ставки стануть негативними, ризикові фактори зосередяться, структура доходу delta-neutral, на якій базується модель USDe, опиниться під тиском, а дохід sUSDe може швидко зменшитися до 0 або стати негативним, що, у свою чергу, створить тиск на механізм стабільної прив'язки.

Згідно з останніми даними, TVL USDe та sUSDe знизився під час етапу зростання ETH, і APY не зросло синхронно, цей феномен "висмоктування під час зростання" показує, що ринкова впевненість починає заздалегідь оцінювати ризики. Подібно до "кризи прив'язки", з якою стикалася певна стейблкоїн, поточна ліквідність USDe стабільна, в значній мірі залежить від постійних субсидій для підтримки стабільності.

Коли закінчиться ця заохочувальна гра та чи зможе вона забезпечити протоколу достатнє вікно для структурних коригувань, чи стане це ключовою перевіркою потенціалу USDe справді бути "третьою силою стейблкоїнів".