Ghi chú của người dịch: Quá trình mã hóa tài sản thực (RWA) ngày càng sôi động, trong đó trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ nổi bật là phân khúc năng động và có tác động mạnh nhất nhờ thanh khoản vượt trội, mức độ ổn định cao, lợi suất hấp dẫn, sự tham gia ngày một lớn của tổ chức, cũng như khả năng tương thích đặc biệt với hệ sinh thái token hóa.

Có thể bạn sẽ tự hỏi liệu việc mã hóa tài sản này có kéo theo những thủ tục pháp lý phức tạp hay không. Thực tế, quy trình hoàn toàn không rườm rà. Đơn vị chuyển nhượng chịu trách nhiệm quản lý sổ đăng ký cổ đông chính thức; trong khi đó, công nghệ blockchain thay thế các hệ thống truyền thống để trở thành nguồn dữ liệu gốc về quyền sở hữu.

Để làm rõ cấu trúc các token trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ nổi bật, bài viết sử dụng ba khung phân tích chính: tổng quan token (bao gồm thông tin giao thức và dữ liệu phát hành), cấu trúc pháp lý & phát hành, cùng các trường hợp sử dụng trên chuỗi. Đáng chú ý, token trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ là chứng khoán số, chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán liên bang và các quy định liên quan của Mỹ. Tư cách pháp lý này ảnh hưởng trực tiếp đến khối lượng phát hành, số lượng nhà đầu tư và ứng dụng trên chuỗi—những yếu tố liên kết động với nhau. Hơn nữa, trái với giả định phổ biến, token trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn đối mặt nhiều hạn chế thực tiễn. Hãy cùng phân tích quá trình phát triển và triển vọng tương lai của lĩnh vực này.

Token hóa mọi tài sản

“Mọi cổ phiếu, trái phiếu, quỹ hay tài sản đều có thể được token hóa.”

— Larry Fink, CEO BlackRock

Sự ra đời của Đạo luật GENIUS tại Mỹ đã thổi bùng làn sóng quan tâm toàn cầu—đặc biệt tại Hàn Quốc—đối với stablecoin. Tuy nhiên, stablecoin có thực sự là giới hạn cuối của tài chính blockchain?

Stablecoin là token chạy trên blockchain công khai và được neo giá vào tiền pháp định. Về bản chất, stablecoin là công cụ tiền tệ đang đi tìm các ứng dụng thực tế. Theo Báo cáo Stablecoin Hashed Open Research x 4Pillars, stablecoin hiện được sử dụng trong chuyển tiền, thanh toán, quyết toán và hơn thế nữa. Tuy vậy, chủ đề nóng nhất về “tiềm năng thực sự của stablecoin” đang hướng về lĩnh vực tài sản thực (RWA).

RWA là tài sản hữu hình, truyền thống—như hàng hóa, cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản—được số hóa thành token và giao dịch trên blockchain.

Vì sao RWA trở thành trọng tâm tiếp theo sau stablecoin? Bởi blockchain không chỉ tái định nghĩa tiền tệ, mà còn có khả năng tái cấu trúc hoàn toàn hạ tầng thị trường tài chính truyền thống.

Mặc dù đổi mới fintech giúp nhà đầu tư cá nhân tiếp cận thị trường dễ hơn, nhưng về cơ bản, hầu hết thị trường tài chính vẫn vận hành trên nền tảng công nghệ từ nửa thế kỷ trước.

Cấu trúc thị trường cổ phiếu và trái phiếu Mỹ xuất phát từ các cải cách sau “khủng hoảng giấy tờ” cuối thập niên 1960 và đợt nâng cấp quy định đầu những năm 1970—dẫn tới Đạo luật Bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán, các sửa đổi pháp luật liên quan, cùng sự ra đời của DTC và NSCC. Hơn 50 năm qua, hệ sinh thái tài chính này vẫn chồng chéo trung gian, chậm trễ xử lý, thiếu minh bạch và tốn kém chi phí tuân thủ.

Blockchain có thể chuyển đổi toàn diện các hệ thống này, giúp thị trường tài chính trở nên hiệu quả, minh bạch và dễ dàng tiếp cận. Các cải tiến blockchain cho phép thanh toán tức thời, tài chính lập trình qua hợp đồng thông minh, sở hữu tài sản trực tiếp, minh bạch hơn, tiết giảm chi phí và mở rộng khả năng đầu tư theo từng phần.

Kết quả, các cơ quan nhà nước, tổ chức tài chính và doanh nghiệp đã mạnh mẽ thúc đẩy quá trình token hóa tài sản tài chính. Ví dụ:

• Robinhood phát triển blockchain nội bộ để giao dịch cổ phiếu và đề xuất SEC xây dựng khung pháp lý liên bang cho mã hóa RWA.
• BlackRock, Securitize ra mắt BUIDL—quỹ thị trường tiền tệ mã hóa với tổng tài sản 2,4 tỷ USD.
• Ủy viên SEC Paul Atkins công khai ủng hộ token hóa cổ phiếu; nhóm công tác tiền mã hóa trong SEC cũng tổ chức các cuộc họp thường xuyên tập trung vào chủ đề RWA.

(Nguồn: rwa.xyz)

Gác lại yếu tố truyền thông, tăng trưởng của thị trường RWA là thực tế rõ ràng. Đến ngày 23/08/2025, tổng giá trị phát hành tài sản RWA đạt 26,5 tỷ USD—tăng trưởng 112% so với một năm, 253% so với hai năm, và 783% so với ba năm trước đó. Các tài sản token hóa hiện gồm nhiều nhóm, trong đó trái phiếu chính phủ Mỹ và tín dụng tư dẫn đầu, tiếp theo là hàng hóa, quỹ tổ chức và cổ phiếu.

Trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ

(Nguồn: rwa.xyz)

Trong các phân khúc RWA, token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ là lĩnh vực phát triển mạnh nhất. Đến ngày 23/08/2025, quy mô thị trường RWA trái phiếu Mỹ đạt khoảng 7,4 tỷ USD—tăng trưởng 370% so với cùng kỳ năm trước.

Nhiều tổ chức tài chính toàn cầu và nền tảng DeFi lớn liên tiếp gia nhập thị trường này. Quỹ BUIDL của BlackRock hiện dẫn đầu với 2,4 tỷ USD tài sản; giao thức DeFi như Ondo xây dựng sản phẩm dựa trên BUIDL và token RWA bảo đảm bằng WTGXX để phát triển quỹ OUSG với quy mô khoảng 700 triệu USD.

Tại sao trái phiếu Kho bạc Mỹ là phân khúc token hóa lớn nhất và phổ biến nhất trong RWA? Đáp án gồm:

• Thanh khoản và an toàn vượt trội: Trái phiếu Kho bạc Mỹ là tài sản thanh khoản nhất thế giới, được xem như không rủi ro và được toàn cầu tín nhiệm.
• Dễ tiếp cận toàn cầu: Token hóa giúp nhà đầu tư quốc tế dễ dàng vào thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ hơn trước đây.
• Được các tổ chức lớn dẫn dắt: BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree... đều tiên phong với quỹ Kho bạc token hóa, xây dựng niềm tin thị trường.
• Lợi suất hấp dẫn, ổn định: Trái phiếu Kho bạc Mỹ ghi nhận lợi suất ổn định khoảng 4%.
• Chướng ngại pháp lý thấp: Dù chưa có khung pháp lý riêng cho RWA, quy định hiện hành vẫn cho phép token hóa Kho bạc Mỹ ở mức cơ bản.

Quy trình token hóa trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ

Làm thế nào để trái phiếu Kho bạc Mỹ được thể hiện trên blockchain? Tuy quy trình có vẻ phức tạp về mặt pháp lý, thực tế hoàn toàn đơn giản trong khuôn khổ pháp luật chứng khoán hiện hành (mỗi token có cấu trúc riêng; ví dụ dưới đây chỉ mang tính tham khảo).

Điều quan trọng là các “token RWA dựa trên Kho bạc Mỹ” không trực tiếp token hóa trái phiếu, mà là mã hóa các quỹ hay quỹ thị trường tiền tệ đầu tư vào trái phiếu Kho bạc.

Theo truyền thống, mọi quỹ đầu tư trái phiếu Kho bạc—dù dạng phương tiện quản lý tài sản công khai—đều phải có một đại lý chuyển nhượng đăng ký với SEC, tổ chức này do đơn vị phát hành chỉ định để lưu giữ sổ đăng ký quyền sở hữu của nhà đầu tư. Đại lý chuyển nhượng chịu trách nhiệm pháp lý về công tác này.

Quỹ sẽ phát hành token đại diện cổ phần trên blockchain, đồng thời đại lý chuyển nhượng sử dụng blockchain để quản lý sổ đăng ký cổ đông chính thức.

Do chưa có khung pháp lý riêng cho RWA tại Mỹ, nhà đầu tư sở hữu token hiện chưa được công nhận quyền sở hữu pháp lý tuyệt đối đối với cổ phần quỹ. Tuy nhiên, thực tiễn các đại lý chuyển nhượng vẫn quản lý cổ phần căn cứ trên dữ liệu token on-chain. Nếu không xảy ra sự cố bất thường, việc nắm giữ token trên blockchain thường đồng nghĩa quyền lợi gián tiếp với quỹ.

Các giao thức tiêu biểu & phương pháp phân tích RWA

Các quỹ trái phiếu Kho bạc Mỹ đã token hóa đang giữ vị trí hàng đầu thị trường RWA, thúc đẩy nhiều giao thức phát hành token tương tự. Bài phân tích này đánh giá 12 token dẫn đầu theo ba tiêu chí:

(1) Tổng quan token

Đề cập đến nền tảng giao thức, quy mô phát hành, số lượng nhà đầu tư, mức đầu tư tối thiểu và phí quản lý. Các giao thức có sự khác biệt về cấu trúc quỹ, phương pháp token hóa và ứng dụng on-chain; tìm hiểu nhà phát hành giúp nắm bắt nhanh đặc thù token.

• Quy mô phát hành phản ánh quy mô quỹ và nhu cầu thị trường.
• Số lượng người nắm giữ phản ánh cả bối cảnh pháp lý lẫn ứng dụng on-chain. Số lượng thấp thường do rào cản pháp lý đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp—thường token này chỉ cho phép ví đã vào danh sách trắng nắm giữ và khó tích hợp quy mô lớn với DeFi.

(2) Khung pháp lý & cấu trúc phát hành

Làm rõ quy định pháp luật và các chủ thể then chốt trong quản lý quỹ.

Phân tích 12 token RWA dựa trên quỹ trái phiếu Kho bạc Mỹ cho thấy khung pháp lý chia nhóm theo vị trí quỹ và đối tượng nhà đầu tư:

• Quy định D Điều 506(c) + Đạo luật Công ty Đầu tư Mục 3(c)(7):

Mô hình phổ biến nhất. Quy định D Điều 506(c) cho phép công khai gọi vốn nhưng phải xác minh tất cả nhà đầu tư là người được công nhận. Mục 3(c)(7) giúp quỹ tư nhân miễn đăng ký SEC nhưng mọi nhà đầu tư phải đủ điều kiện và duy trì tư cách quỹ tư nhân. Mô hình này mở rộng nhóm nhà đầu tư tiềm năng và giảm gánh nặng đăng ký/công khai thông tin. Ví dụ: BUIDL, OUSG, USTB, VBILL.

• Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940 Mục 2a-7:

Áp dụng cho các quỹ thị trường tiền tệ đăng ký SEC, yêu cầu giữ giá trị tài sản ròng ổn định, chỉ đầu tư vào tài sản ngắn hạn, chất lượng cao và bảo đảm thanh khoản. Khác với quỹ tư nhân, nhóm này có thể phát hành cổ phần công khai tới nhà đầu tư nhỏ lẻ, với mức tối thiểu thấp. Ví dụ: WTGXX, BENJI.

• Đạo luật Quỹ Đầu tư Cayman:

Dành cho quỹ mở đăng ký tại Cayman, yêu cầu nhà đầu tư góp tối thiểu 100.000 USD. Ví dụ: USYC.

• Đạo luật Chứng khoán và Kinh doanh Đầu tư BVI, 2010 (Quỹ Chuyên nghiệp):

Điều chỉnh các quỹ tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, phục vụ nhà đầu tư không công khai với mức tối thiểu 100.000 USD. Nếu kêu gọi vốn từ Mỹ, phải đáp ứng thêm Điều 506(c) Quy định D. Ví dụ: JTRSY, TBILL.

• Các quy định khác:

Quỹ tuân thủ quy định riêng của quốc gia đặt trụ sở. Ví dụ, USTBL của Pháp (Spiko) tuân thủ quy định UCITS và Quỹ Thị trường Tiền tệ EU; ULTRA của Singapore (Libeara) áp dụng Đạo luật Chứng khoán & Hợp đồng tương lai 2001.

Các thành phần then chốt trong cấu trúc quỹ gồm:

• Pháp nhân quỹ: gom vốn đầu tư (thường là mô hình tín thác tại Mỹ, BVI hoặc Cayman)
• Quản lý quỹ: vận hành tổng thể
• Quản lý đầu tư: phân bổ danh mục, có thể tách biệt với quản lý quỹ
• Đơn vị quản trị: phụ trách kế toán, định giá NAV, báo cáo nhà đầu tư
• Ngân hàng lưu ký: bảo quản trái phiếu, tiền và tài sản khác
• Đại lý chuyển nhượng: quản lý sổ đăng ký cổ đông, ghi nhận sở hữu pháp lý
• Kiểm toán viên: công ty kiểm toán độc lập bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư qua kiểm toán bên ngoài

(3) Ứng dụng on-chain

Giá trị cốt lõi của các quỹ trái phiếu token hóa nằm ở khả năng ứng dụng trên blockchain. Yêu cầu tuân thủ và danh sách trắng hiện làm hạn chế tiếp cận DeFi, nhưng một số giao thức đã phát triển giải pháp gián tiếp: nền tảng DeFi như Ethena và Ondo dùng BUIDL làm tài sản đảm bảo phát hành stablecoin hoặc đưa vào danh mục đầu tư cho khách lẻ. Chính nhờ sự tích hợp với DeFi lớn, BUIDL trở thành token trái phiếu lớn nhất.

Khả năng tương tác đa chuỗi cũng rất trọng yếu. Gần như mọi token quỹ trái phiếu đều phát hành trên nhiều blockchain, giúp nhà đầu tư có thêm lựa chọn. Mặc dù thanh khoản không cần lớn như stablecoin, khả năng hoạt động đa chuỗi nâng cao tính linh hoạt và chuyển đổi tài sản dễ dàng.

Những góc nhìn chuyên sâu

Qua phân tích 12 token RWA tiêu biểu dựa vào quỹ trái phiếu Kho bạc Mỹ, các điểm then chốt và hạn chế chính gồm:

• Ứng dụng on-chain còn hạn chế: Token RWA vẫn là chứng khoán số, tuân thủ trực tiếp khung pháp lý thực tế. Mọi token quỹ trái phiếu chỉ chấp nhận ví đã đăng ký KYC và được whitelist mới có thể lưu trữ, chuyển giao hoặc giao dịch. Điều này tạo rào cản đáng kể cho DeFi phi tập trung.
• Số lượng nhà đầu tư thấp: Do ràng buộc pháp lý, hầu hết token quỹ trái phiếu rất ít người nắm giữ. Quỹ thị trường tiền tệ cho khách lẻ như WTGXX, BENJI có số lượng lớn hơn, còn lại phần lớn chỉ dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp, thường dưới 10 người mỗi quỹ.
• Ứng dụng chủ yếu cho B2B: Với những hạn chế này, token quỹ trái phiếu hầu như không phục vụ DeFi nhỏ lẻ mà chủ yếu tích hợp với các giao thức lớn. Ví dụ, Omni Network sử dụng USTB của Superstate làm quản lý dự trữ, Ethena dùng BUIDL thế chấp cho USDtb, gián tiếp hỗ trợ người dùng cá nhân.
• Sự phân mảnh pháp lý: Đơn vị phát hành hoạt động nhiều khu vực pháp lý khác nhau, tuân thủ các chuẩn khác biệt. Ví dụ BUIDL, BENJI, TBILL, USTBL đều thuộc chế độ riêng, tạo sự khác biệt lớn về điều kiện nhà đầu tư, mức đầu tư và phạm vi ứng dụng. Điều này gây khó giáo dục và chuẩn hóa DeFi trên quy mô rộng, hạn chế ứng dụng on-chain.
• Chưa có quy định riêng cho RWA: Hiện chưa có khung pháp lý chuyên biệt cho RWA. Dù đại lý chuyển nhượng đã dùng blockchain quản lý quyền sở hữu, nhưng quyền sở hữu token trên blockchain chưa hoàn toàn tương đương chứng khoán ngoài đời. Cần quy định rõ ràng để khắc phục khoảng cách này.
• Giải pháp đa chuỗi thực tế vẫn hạn chế: Dù đa số token quỹ trái phiếu hỗ trợ phát hành trên nhiều blockchain, ứng dụng thực tiễn xuyên chuỗi vẫn rất ít. Cần phát triển thêm để tránh phân mảnh thanh khoản, đảm bảo trải nghiệm xuyên suốt.

Lưu ý pháp lý:

1. Bài viết này được đăng lại từ [Foresight News] và bản quyền thuộc về tác giả gốc [@100y_eth]. Nếu có vấn đề bản quyền, vui lòng liên hệ nhóm Gate Learn để được giải quyết theo quy trình.
2. Tuyên bố miễn trách: Ý kiến trong bài là của tác giả, không phải khuyến nghị đầu tư.
3. Các bản dịch ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Không sao chép hoặc sử dụng bản dịch nếu không dẫn nguồn Gate.