Xu hướng mới của công ty niêm yết: Phân tích mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử

Giới thiệu

Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa Tài sản tiền điện tử ( đặc biệt là bitcoin ) vào cấu trúc tài sản của công ty. Dữ liệu cho thấy, chỉ trong tháng 6 năm 2025 đã có 26 công ty mới đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, khiến tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.

Các công ty này hoạt động trên nhiều ngành và khu vực khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế 21 triệu BTC của Bitcoin như một công cụ chống lạm phát và nhấn mạnh sự không tương quan thấp của nó với các tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang dần trở thành chủ đạo: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ khoảng 688.000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính, trên toàn cầu đã có hơn 100-200 công ty đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi các công ty niêm yết phân bổ một phần tài sản vào Tài sản tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi là: họ sẽ tài trợ để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho lưu trữ mã hóa không dựa vào dòng tiền dồi dào từ hoạt động kinh doanh chính. Phân tích dưới đây sẽ lấy một nền tảng giao dịch làm ví dụ chính, vì hầu hết các công ty khác thực sự cũng đang sao chép mô hình của nó.

Doanh thu từ hoạt động chính

Mặc dù về lý thuyết, cách "lành mạnh" và ít bị pha loãng nhất là thông qua dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty để mua Tài sản tiền điện tử, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền đủ ổn định và quy mô lớn, không thể tích lũy một lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL mà không cần sự hỗ trợ của tài chính bên ngoài.

Lấy một công ty công nghệ làm ví dụ: Công ty này được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm tập trung vào trí tuệ nhân tạo, các sản phẩm chủ yếu của họ bao gồm bảng điều khiển phân tích AI, nhưng những sản phẩm này cho đến nay vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của công ty này là âm, cách xa quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đã đầu tư vào bitcoin. Do đó, có thể thấy rằng chiến lược kho tiền mã hóa của công ty này ngay từ đầu không dựa trên khả năng sinh lời nội bộ, mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện ở các công ty khác. Rõ ràng, những công ty này không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh ban đầu để thực hiện hoạt động này. Chiến lược hình thành vốn của họ chủ yếu phụ thuộc vào tài trợ PIPE và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải doanh thu từ hoạt động kinh doanh.

Thị trường vốn huy động vốn

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho tài sản mã hóa, phương pháp phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là huy động vốn thông qua thị trường công khai, phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để thu hút vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép các công ty xây dựng kho tài sản mã hóa quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, đồng thời tận dụng triệt để các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: trường hợp huy động vốn pha loãng truyền thống

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, thường sẽ xảy ra hai điều:

1. Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ nắm giữ của cổ đông hiện hữu trong công ty giảm xuống.
2. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS ) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, việc tổng số cổ phiếu tăng lên dẫn đến EPS giảm.

Những hiệu ứng này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:

• Logic định giá: Nếu hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) giữ nguyên và EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.

• Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường coi việc huy động vốn là công ty thiếu tiền hoặc đang trong tình trạng khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được dùng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được xác minh, ngoài ra, áp lực cung từ việc hàng loạt cổ phiếu mới đổ vào thị trường cũng sẽ kéo giá thị trường xuống.

Một ngoại lệ: mô hình quyền sở hữu chống pha loãng

Một công ty công nghệ là một ví dụ điển hình cho sự đi ngược lại với câu chuyện truyền thống "loãng cổ phần = cổ đông bị thiệt hại". Kể từ năm 2020, công ty này đã tích cực huy động vốn cổ phần để mua Tài sản tiền điện tử, với tổng số cổ phiếu lưu hành tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Mặc dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng, nhưng hiệu suất của công ty thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì công ty đã ở trong trạng thái "giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng Bitcoin mà nó nắm giữ" trong thời gian dài, tức là cái gọi là mNAV > 1.

Hiểu về mức chênh lệch: mNAV là gì?

• Khi mNAV > 1, thị trường đánh giá công ty này cao hơn giá trị thị trường hợp lý của số Bitcoin mà họ nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận được rủi ro Bitcoin thông qua công ty này, giá phải trả cho mỗi đơn vị cao hơn chi phí mua BTC trực tiếp. Mức phí chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của công ty, và cũng có thể đại diện cho việc thị trường cho rằng công ty đã cung cấp sự quản lý chủ động và đòn bẩy cho rủi ro BTC.

Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc mã hóa, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ sở" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

#Chiết khấu dòng tiền(DCF)phương pháp định giá

Nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty (Present Value), chứ không chỉ là tài sản hiện có của nó.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt là trong các tình huống sau đây:

• Dự kiến thu nhập và tỷ suất lợi nhuận tăng
• Công ty có quyền định giá hoặc có lợi thế công nghệ/thương mại.

#Phương pháp định giá bằng hệ số lợi nhuận và doanh thu(EBITDA)

Trong nhiều ngành có tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng tỷ lệ P/E( hoặc hệ số doanh thu để định giá:

• Các công ty phần mềm tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số EBITDA từ 20-30 lần;
• Các công ty giai đoạn đầu có thể được giao dịch với tỷ lệ gấp 50 lần doanh thu hoặc cao hơn, ngay cả khi không có lợi nhuận.

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

Một công ty công nghệ sở hữu những lợi thế mà Bitcoin không có: một vỏ bọc công ty có thể tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết tại Mỹ, nó có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là cổ phiếu ưu đãi để huy động tiền mặt, và thực sự nó đã làm được điều đó, và hiệu quả thật đáng kinh ngạc.

Công ty khéo léo tận dụng hệ thống này: thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không lãi suất, cùng với sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo gần đây, đã huy động được hàng tỷ đô la và đầu tư toàn bộ số tiền này vào Bitcoin.

Nhà đầu tư nhận ra rằng, công ty có khả năng sử dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin với quy mô lớn, và cơ hội này không dễ dàng để các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Đợt chênh lệch giá của công ty "không liên quan đến việc tận dụng NAV ngắn hạn", mà đến từ sự tin tưởng cao của thị trường vào khả năng huy động vốn và khả năng phân bổ của nó.

)# mNAV > 1 làm thế nào để đạt được chống pha loãng

Khi giá giao dịch của công ty cao hơn giá trị tài sản ròng của Bitcoin mà công ty nắm giữ ### tức là mNAV > 1(, công ty có thể:

1. Phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn giá trị thực.
2. Sử dụng vốn huy động để mua thêm Tài sản tiền điện tử Bitcoin )BTC(
3. Tăng tổng vị thế BTC
4. Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp ) Giá trị doanh nghiệp ( đồng bộ tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên, lượng nắm giữ BTC mỗi cổ phiếu )BTC/share( có thể vẫn ổn định hoặc thậm chí tăng lên, do đó việc phát hành cổ phiếu mới trở thành một hoạt động chống pha loãng.

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ Tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, có nghĩa là giá trị BTC đại diện cho mỗi đô la cổ phiếu của công ty vượt quá 1 đô la ###, ít nhất là từ góc độ sổ sách.

Từ góc độ tài chính truyền thống, công ty đang giao dịch với mức chiết khấu, tức là thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này sẽ mang lại thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty trong tình huống này sử dụng cổ phiếu để huy động vốn và sau đó mua BTC, từ góc độ của cổ đông, thực chất là công ty đang mua BTC với giá cao.

• Pha loãng BTC/share( mỗi cổ phiếu BTC nắm giữ )
• và giảm giá trị của các cổ đông hiện tại

Khi công ty phải đối mặt với tình huống mNAV < 1, nó sẽ không thể duy trì hiệu ứng vòng quay "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → nâng cao BTC/cổ phiếu".

Vậy còn lựa chọn nào khác không?

(# Mua lại cổ phiếu, chứ không phải tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu của công ty là một hành động gia tăng giá trị )value-accretive###, lý do bao gồm:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị nội tại của BTC
• Khi số lượng cổ phiếu lưu hành giảm, BTC/share sẽ tăng lên

Công ty đã từng tuyên bố rõ ràng: nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

(# Phương pháp một: Phát hành cổ phiếu ưu đãi ) Preferred Stock ###

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết, và được ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân phối lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần phải hoàn trả vốn gốc; khác với cổ phiếu phổ thông, nó có thể cung cấp thu nhập dự đoán tốt hơn.

Một công ty công nghệ đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.

STRF là công cụ trực tiếp nhất: Đây là một loại cổ phiếu ưu đãi không thể chuyển đổi, trả tiền cổ tức bằng tiền mặt cố định hàng năm 10% trên mệnh giá 100 đô la. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần, cũng không tham gia vào việc tăng giá cổ phiếu của công ty, chỉ cung cấp thu nhập.

Giá thị trường của STRF sẽ dao động xung quanh logic sau:

• Nếu công ty cần huy động vốn, sẽ phát hành thêm STRF, từ đó tăng nguồn cung và làm giảm giá.
• Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường tăng vọt ( như trong thời kỳ lãi suất thấp ), giá STRF sẽ tăng, do đó làm giảm tỷ suất lợi nhuận hiệu quả;
• Điều này hình thành một cơ chế tự điều chỉnh giá, khoảng giá thường hẹp ( ví dụ $80-$100 ), được thúc đẩy bởi nhu cầu lợi suất và cung cầu.

Do STRF là công cụ không thể chuyển đổi, cơ bản không thể chuộc lại ( trừ khi gặp điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn ), hành vi của nó tương tự như trái phiếu vĩnh viễn, công ty có thể sử dụng nó "mua đáy" BTC nhiều lần mà không cần tái tài trợ.

STRK tương tự như STRF, với tỷ lệ cổ tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một đặc điểm quan trọng: khi giá cổ phiếu công ty vượt quá $1,000, nó có thể được chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua sâu ngoài tiền (call option), cung cấp cơ hội tăng trưởng lâu dài cho người nắm giữ.

STRK có sức hấp dẫn mạnh mẽ đối với cả công ty và nhà đầu tư, lý do bao gồm:

#Cơ hội tăng trưởng không đối xứng cho các cổ đông công ty:

• Mỗi cổ phiếu STRK có giá khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
• Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu công ty, tương đương với việc công ty mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi giá cổ phiếu tăng vượt quá $1,000 mới xảy ra tình trạng pha loãng;
• Do đó, trong thời gian giá cổ phiếu < $1,000 là không pha loãng, ngay cả khi chuyển đổi cũng phản ánh sự tăng giá do tích lũy BTC trước đó mang lại.

#Cấu trúc thu nhập tự ổn định:

• STRK mỗi quý chia cổ tức $2, hàng năm $8;
• Nếu giá giảm xuống còn $50, tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng lên 16%, thu hút lực mua hỗ trợ giá;
• Cấu trúc này khiến STRK hoạt động như một "trái phiếu có quyền chọn": bảo vệ khi đi xuống, tham gia khi đi lên.

#Động cơ nhà đầu tư và khuyến khích chuyển đổi:

• Khi giá cổ phiếu của công ty vượt qua $1,000, những người nắm giữ có động lực để chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông;
• Khi giá cổ phiếu tăng thêm ( nếu đạt $5,000 hoặc