加密世界瞬息萬變，穩定幣的「穩定」二字也往往面臨諸多考驗。4 月 10 日，Synthetix 生態中的穩定幣 sUSD 出現顯著脫錨，最低價格跌至 0.834 美元，現報 0.860 美元，較 1 美元錨定值偏離約 14%。這一波動迅速引發社區熱議，不少人擔憂這是新一輪穩定幣危機的信號。

機制升級導致短期脫錨

事件發生後，Synthetix 創始人 Kain Warwick 通過 X 平台解釋原委，並透露他已經出售了 90% 的 ETH 持有量，並增加了他在 SNX 的頭寸。Warwick 表示，此次 sUSD 脫錨並非系統性危機的徵兆，而是 Synthetix 在進行關鍵機制升級時所引發的暫時性「副作用」。

這應該是 sUSD 歷史上第二次脫錨事件。上一次是在2024 年 5 月 17 日，不過原因有所不同。據區塊鏈安全機構 Chaos Labs 分析，去年的脫錨主要原因可能是某大型 sBTC/wBTC 流動性提供商突然撤資，通過 Synthetix 的現貨合成贖回機制獲取 sUSD 後，在相關 Curve 流動性池中大量拋售所致。

長期以來，sUSD 的錨定依賴於一個復雜的債務管理機制：用戶通過質押原生代幣 SNX 鑄造 sUSD，而系統通過高抵押率和債務調整來維持其與美元的 1:1 掛鉤。隨着 Synthetix 戰略方向的調整，這一舊機制已被逐步移除，取而代之的是一個更加高效、去中心化的新系統——SIP 420 提案下的「420 資金池」。新舊機制的交替不可避免地帶來了過渡期的陣痛，而 sUSD 的短期脫錨正是這一過程中的表現。

SIP-420 提案引入的 420 資金池允許 SNX 持有者將代幣存入一個由協議管理的集體池中，這一池子的設計帶來了幾個關鍵變化。首先，質押者不再需要像以往那樣獨自承擔高額的債務和清算風險。在舊機制下，個人質押 SNX 鑄造 sUSD 時需要維持 500% 的抵押率，即每質押價值 5 美元的 SNX 只能鑄造 1 美元的 sUSD。而在新機制下，420 資金池將抵押率降低至 200%，這意味着每質押價值 2 美元的 SNX 就能鑄造 1 美元的 sUSD，鑄造能力提升了 2.5 倍。這一變化吸引了大量 SNX 持有者的參與——白名單期間，超過 8000 萬枚 SNX 被存入資金池。

然而，這種更高的鑄造能力直接導致了 sUSD 供應量的激增。按照 200% 的抵押率計算，假設存入的 8000 萬 SNX 價值約爲 1.6 億美元（以每枚 SNX 2 美元估算），理論上可以鑄造出價值 8000 萬美元的 sUSD。而在此之前，同樣的 SNX 只能鑄造約 3200 萬美元的 sUSD。供應量的突然增加，如果沒有相應的市場需求匹配，必然會對 sUSD 的價格形成下行壓力。更具體地說，許多質押者鑄造 sUSD 後將其用於收益耕作（yield farming），比如投入 Ethena Labs、Aave 或 MorphoLabs 等外部策略。這些操作往往涉及在二級市場上出售 sUSD 以換取其他資產，進一步加劇了賣壓。

與此同時，sUSD 的錨定機制也因 SIP-420 的實施變得低效。在舊機制下，當 sUSD 價格跌破 1 美元時，存在直接的套利機會：用戶可以低價買入 sUSD，然後用它償還債務或兌換其他合成資產（如 sBTC），從而獲利並推動價格回升至 1 美元。這種套利行爲是維持 sUSD 錨定的重要力量。然而，420 資金池改變了這一動態。新機制下，個人債務被逐步轉移至協議管理，並在 12 個月內逐步免除，質押者不再需要頻繁調整債務頭寸來避免清算。這雖然消除了清算風險，卻也削弱了直接套利的動機和能力。由於債務管理更多由 SNX Exchange 接管，市場上缺乏足夠的力量通過傳統方式迅速矯正 sUSD 的價格偏差。

因此，sUSD 脫錨的核心原因可以歸結爲兩點：一是供應量因抵押率降低而大幅增加，二是舊有的錨定維持機制在過渡期內失效，導致市場無法有效消化過剩的 sUSD。盡管如此，sUSD 的抵押型本質確保了它並非毫無支撐。200% 的抵押率意味着每 1 美元的 sUSD 背後仍有 2 美元的 SNX 作爲擔保，這與算法穩定幣（如 Terra 的 UST）依賴無資產支持的供需調節完全不同。即使價格暫時偏離 1 美元，sUSD 的超額抵押特性使其不至於面臨系統性崩盤風險。

對於 SNX 持有者和 sUSD 用戶來說，團隊爲過渡期制定了一份預案。Synthetix 官方通過 Discord 進一步補充了應對措施，包括短期內加強 Curve 資金池的激勵、延長 Infinex 存款活動支持期限，以及構建 sUSD 的長期價格支撐體系。

「古董穩定幣」脫錨引關注，Synthetix 近年在幹什麼？

要進一步理解 sUSD 當前的處境，我們不妨先回顧穩定幣的發展歷程。穩定幣的起源可以追溯到 2014 年，這一年見證了首批穩定幣的誕生：Tether 的 USDT、BitShares 的 bitUSD 以及 Nubits。盡管 bitUSD 和 Nubits 未能經受住時間的考驗，相繼淡出歷史舞臺，但 USDT 卻憑借先發優勢和強大的市場適應性存活至今，成爲全球交易量最大的穩定幣。USDT 的成功也並非一帆風順，其價格曾在 2017 年出現顯著脫鉤。但時至今日，USDT 依然穩坐穩定幣頭把交椅。

2018 年是穩定幣發展的又一個關鍵節點。這一年，DeFi 開始興起，催生了多款標志性穩定幣的問世。MakerDAO 的 DAI、Synthetix 的 sUSD 以及 Terra 的 UST 相繼亮相。與此同時，CeFi 領域也迎來了第二波穩定幣熱潮，包括 Circle 的 USDC、TrueUSD（TUSD）、Gemini 的 GUSD 和 Paxos 的 PAX。這些項目各有特色：DAI 通過超額抵押 ETH 實現去中心化錨定，sUSD 依托 SNX 的高抵押率支撐合成資產生態，而 USDC 則以可贖回的法幣儲備爲賣點。在這段歷史中，不同類型的穩定幣逐漸分化出兩條主要路徑：抵押型和算法型。抵押型穩定幣以實體資產作爲價值支撐，穩定性相對較高，但容易受到抵押物價格波動的牽連。而算法型穩定幣則通過智能合約調節供需來維持錨定，雖然理論上資本效率更高，但在市場劇烈波動時極易失控。

2021 年，DeFi 項目普遍認識到自有穩定幣的戰略價值，許多協議開始大力發展穩定幣生態。然而，Synthetix 卻選擇逐步邊緣化 sUSD，這放在今天看來無疑是一次重大失誤。2025 年初通過的 SIP 420 提案爲 sUSD 帶來了新機會，新機制通過引入集體資金池模式，將抵押率降至 200%，並計劃在 12 個月內免除 6200 萬美元歷史債務，顯著提升了資本效率和系統安全性。舊的債務銷毀機制失效，而新的穩定模塊尚未完全到位，這次的脫錨，正是因過渡期所導致的。

放眼當下，穩定幣領域的競爭依然激烈。sUSD 雖然仍是加密貨幣領域第三「長壽」的穩定幣，雖然地位大不如前，但存活時間（即 Lindy 效應）賦予了它獨特的韌性，如今的機制調整或許只是其進化之路上的又一次升級。

短期內，sUSD 價格可能繼續在 5-10% 的折價區間波動，但憑借國庫的充足儲備，全面崩盤的可能性較低。長期來看，隨着新機制落地，sUSD 有望在 Synthetix 生態中重新找回立足之地。而穩定幣的歷史告訴我們，真正的強者往往是在風雨中不斷調整的幸存者。

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