美国国债代币化的狂欢与隐忧

译者前言：在现实世界资产（RWA）的浪潮中，美国政府债券无疑是其中最耀眼的存在之一，其代币化活跃度颇高。这背后，是它所具备的极高流动性、稳定性、相对较高的收益率，以及不断扩大的机构参与度和易于代币化的特性在共同推动。

或许你会好奇，这样的代币化是否涉及复杂的法律机制？其实不然，它的实现，是依靠负责管理官方股东登记册的过户代理人，用区块链替代传统内部数据库来运作。

为了更清晰地剖析美国主要政府债券代币，本文构建了三个分析框架，分别是涵盖协议简介、发行量等内容的代币概述，监管框架与发行结构，以及链上应用场景。值得注意的是，由于美国政府债券代币属于数字证券，需遵守证券法及相关法规，这一特性对其发行量、持有者数量、链上应用场景等方面都带来了重大影响，而这些看似不相关的因素之间，其实存在着相互作用的动态关系。同时，与普遍认知不同，美国政府债券代币也存在诸多局限。接下来，就让我们一同深入探究这一领域的发展与未来。

万物代币化

「每一只股票、每一种债券、每一只基金、每一项资产都可以被代币化。」

—— Larry Fink，贝莱德首席执行官

自美国《GENIUS 法案》通过后，全球对稳定币的关注度骤升，韩国也不例外。但稳定币真的是区块链金融的终点吗？

稳定币，顾名思义，是公共区块链上与法定货币挂钩的代币。本质上，它仍是货币，必须找到应用场景。正如《Hashed Open Research x 4Pillars 稳定币报告》所探讨的，稳定币可用于汇款、支付、结算等多个领域。然而，当前被热议为「稳定币潜力终极释放点」的领域，是现实世界资产（RWA）。

RWA（Real-World Assets）指以数字代币形式在区块链上流通的有形资产。在区块链行业中，RWA 通常特指大宗商品、股票、债券、房地产等传统金融资产。

为何 RWA 能在稳定币之后成为焦点？因为区块链不仅能改变货币形态，更有望重塑传统金融市场的底层架构。

如今的传统金融市场仍依赖极为陈旧的基础设施。尽管金融科技公司通过提升金融产品的可获取性优化了零售用户的前端体验，但交易后端的运作模式依旧停留在半个世纪前。

以美国股票和债券交易市场为例，其现行架构源于 20 世纪 60 年代末「文书危机」后的 70 年代改革：《证券投资者保护法》与证券法修正案相继出台，存管信托公司（DTC）、全国证券清算公司（NSCC）等机构应运而生。这套复杂体系已运行 50 余年，始终存在中介冗余、结算延迟、透明度不足、监管成本过高等问题。

而区块链有望从根本上革新这一现状，打造更高效、透明的市场体系：通过区块链升级金融市场后端，可实现即时结算、智能合约驱动的可编程金融、无需中介的直接所有权、更高透明度、更低成本及碎片化投资等功能。

正因如此，众多公共机构、金融机构和企业正积极推动金融资产的区块链代币化。例如：

• Robinhood 计划通过自有区块链网络支持股票交易，并向美国 SEC 提交提案，呼吁建立 RWA 代币化的联邦监管框架；
• 贝莱德（BlackRock）与 Securitize 合作发行了规模达 24 亿美元的代币化货币市场基金 BUIDL；
• SEC 主席 Paul Atkins 公开支持股票代币，SEC 内部的加密货币工作组已将 RWA 相关的定期会议和圆桌讨论正式化。

（来源：rwa.xyz）

抛开炒作，RWA 市场的增长实则迅猛。截至 2025 年 8 月 23 日，已发行的 RWA 总额达 265 亿美元，较 1 年前增长 112%，较 2 年前增长 253%，较 3 年前增长 783%。代币化的金融资产种类多样，其中美国政府债券和私人信贷增长最快，其次是大宗商品、机构基金和股票。

美国政府债券

（来源：rwa.xyz）

在 RWA 市场中，美国政府债券的代币化最为活跃。截至 2025 年 8 月 23 日，美国债券 RWA 市场规模约 74 亿美元，较去年增长 370%，呈现爆发式增长。

值得注意的是，全球传统金融机构与去中心化金融（DeFi）平台均在积极布局这一领域。例如，贝莱德的 BUIDL 基金以 24 亿美元资产规模领跑；Ondo 等 DeFi 协议则基于 BUIDL、WTGXX 等债券支持的 RWA 代币，推出了 OUSG 等基金，规模维持在约 7 亿美元。

为何美国政府债券能成为 RWA 市场中代币化最活跃、规模最大的领域？原因如下：

• 流动性与稳定性兼具：美国国债拥有全球最深的流动性，被视为无违约风险的「安全资产」，公信力极强；
• 全球可及性提升：代币化降低了投资门槛，让海外投资者能更便捷地参与美国国债投资；
• 机构参与度扩大：贝莱德、Franklin Templeton、WisdomTree 等头部机构通过发行代币化货币市场基金和国债产品引领市场，为投资者提供了信任背书；
• 收益稳定可观：美国国债收益率稳定且相对较高，平均约 4%；
• 代币化难度低：尽管尚无专门针对 RWA 的监管框架，但在现有法规范围内，美国国债的基础代币化操作已可行。

美国政府债券代币化流程

美国国债究竟如何在链上实现代币化？看似涉及复杂的法律与监管机制，实则在遵循现有证券法的前提下，操作极为简便（不同代币的发行结构存在差异，此处仅介绍代表性方法）。

需先明确一点：当前发行的「基于美国国债的 RWA 代币」，并非直接将债券本身代币化，而是将基于美国国债的基金或货币市场基金代币化。

传统模式中，美国国债基金等公共资产管理基金需指定在 SEC 注册的「过户代理人」—— 这类金融机构或服务公司受证券发行人委托，负责管理投资者的基金所有权记录。从法律层面，过户代理人是证券记录与所有权管理的核心，承担着维护基金投资者份额的官方职责。

美国国债基金的代币化流程十分直接：在链上发行代表基金份额的代币，过户代理人通过区块链系统开展内部操作，以此管理官方股东登记册。简言之，只是将维护股东记录的数据库从私有系统迁移至区块链。

当然，由于美国尚未出台针对 RWA 的明确监管框架，持有代币目前无法 100% 获得受法律保障的基金份额所有权。但在实际操作中，过户代理人会依据链上代币所有权记录管理基金份额，因此在无黑客攻击或意外事件的情况下，代币所有权通常可间接保障基金份额权益。

主要协议与 RWA 分析框架

基于美国国债基金的代币化是 RWA 行业中最活跃的领域，因此众多协议均发行了相关 RWA 代币。本文通过三个维度对 12 种主要代币进行分析：

（1）代币概况

包括发行协议简介、发行量、持有者数量、最低投资金额及管理费。由于各协议的基金结构、代币化方式和链上实用性存在差异，分析发行协议可快速把握代币的核心特征。

• 发行量：反映基金规模与市场接受度；
• 持有者数量：暗示基金法律结构与链上应用场景。若持有者数量少，可能是因证券法要求投资者必须为高净值合格投资者或合格购买者，这类代币通常仅限白名单钱包持有、转移或交易，难以在 DeFi 协议中广泛应用。

（2）监管框架与发行结构

明确基金遵循的国家监管规则，并梳理基金管理涉及的各类主体。

对 12 种基于美国国债基金的 RWA 代币分析后，其监管框架可按基金注册地与募资范围分为以下几类：

• 《D 条例 506 (c) 条》+《投资公司法 3 (c)(7) 条》

应用最广泛的框架。《D 条例 506 (c) 条》允许向不特定数量的投资者公开募资，但要求所有投资者均为「合格投资者」，发行人需通过税务记录、资产证明等文件严格核实身份；《投资公司法 3 (c)(7) 条》豁免私募基金的 SEC 注册要求，但需所有投资者为「合格购买者」且基金维持私募结构。两者结合可扩大投资者范围，同时规避注册、披露等监管负担，适用于符合条件的美国及外国基金。代表包括 BUIDL、OUSG、USTB、VBILL 等。

• 《1940 年投资公司法》2a-7 条

针对 SEC 注册货币市场基金的框架，要求基金维持价值稳定、仅投资于短期高信用工具、保证高流动性。与上述框架不同，它允许向普通投资者公开发行，因此这类代币的最低投资金额低，门槛亲民。代表包括 WTGXX、BENJI。

• 《开曼群岛共同基金法》

适用于开曼群岛注册的开放式共同基金（发行与赎回灵活），要求最低初始投资不低于 10 万美元。代表为 USYC。

• 英属维尔京群岛《2010 年证券与投资业务法》（专业基金）

规范英属维尔京群岛注册投资基金的核心法律，「专业基金」面向专业投资者（非公众），最低初始投资 10 万美元。需注意：若向美国投资者募资，需额外遵守《D 条例 506 (c) 条》。代表包括 JTRSY、TBILL。

• 其他

依基金注册地不同适用当地规则。例如：法国 Spiko 发行的 USTBL 遵循欧盟《可转让证券集合投资计划指令》与《货币市场基金条例》；新加坡 Libeara 发行的 ULTRA 遵循《2001 年证券与期货法》。

基金发行结构涉及 7 类核心参与方：

• 基金实体：汇集投资者资金的法律实体，常采用美国信托、英属维尔京群岛或开曼群岛离岸结构；
• 基金管理人：设立基金并对整体运营负责的主体；
• 投资经理：实际做出投资决策、管理组合的主体，可能与基金管理人为同一实体或独立存在；
• 基金行政方：负责会计核算、净值计算、投资者报告编制等后台操作；
• 托管人：安全持有债券、现金等基金资产；
• 过户代理人：管理股东名册，合法记录并维护基金或份额的所有权；
• 审计师：独立会计师事务所，负责基金账目与财务报表的外部审计，是投资者保护的关键。

（3）链上应用场景

债券基金代币化的最大价值之一，是其在链上生态中的潜在应用。尽管受监管合规与白名单限制，债券基金代币难以直接用于 DeFi，但部分协议已探索间接应用：例如 Ethena、Ondo 等 DeFi 协议将 BUIDL 作为抵押品发行稳定币，或纳入投资组合，为零售用户提供间接参与渠道。事实上，BUIDL 正是通过与主流 DeFi 协议整合快速扩大发行量，成为最大的债券类代币。

跨链解决方案对提升链上实用性也至关重要。多数债券基金代币不仅在单一网络发行，还覆盖多链以增加投资者选择 —— 尽管其流动性无需达到稳定币水平，但跨链功能可提升用户体验，实现代币在多网络间的无缝转移。

启示

在研究了 12 种主要的美国国债基金 RWA 代币后，我发现的启示与局限如下：

• 链上实用性受限：RWA 代币并非代币化后即可自由使用，其本质仍是数字证券，需遵守现实世界的监管框架。所有债券基金代币仅限已完成 KYC 的白名单钱包间持有、转移或交易，这一壁垒使其难以直接应用于无需许可的 DeFi 领域。
• 持有者数量少：受监管门槛限制，债券基金代币的持有者数量普遍偏低。WTGXX、BENJI 等面向零售投资者的货币市场基金持有者相对较多，但多数基金要求投资者为合格投资者、合格购买者或专业投资者，导致合格群体受限，持有者数量甚至难以突破两位数。
• 链上以 B2B 应用为主：基于上述原因，债券基金代币暂无直接面向零售用户的 DeFi 应用，更多被大型 DeFi 协议采用。例如 Omni Network 使用 Superstate 的 USTB 进行库务管理，Ethena 以 BUIDL 为抵押发行 USDtb 稳定币，让零售用户间接受益。
• 监管分散且缺乏标准：债券基金代币的发行主体注册于不同国家，遵循的监管框架各异。例如 BUIDL、BENJI、TBILL、USTBL 虽同为债券基金代币，却分属不同监管体系，导致投资者资质、最低投资额、应用场景差异显著。这种分散性增加了投资者的理解难度，且缺乏统一标准使 DeFi 协议难以通用化接入，限制了链上实用性。
• 缺乏专门的 RWA 监管框架：目前尚无针对 RWA 的明确规则。尽管过户代理人已在区块链上记录股东登记册，但链上代币所有权尚未被法律认定为与现实世界证券所有权等效。需出台专门法规连接链上所有权与现实法律所有权。
• 跨链解决方案应用不足：尽管几乎所有债券基金代币均支持多链发行，但实际落地的跨链方案极少。需进一步推广跨链技术以避免流动性分散，提升用户体验。

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