Web3 Pengacara Mengungkap: RWA yang dipahami semua orang itu yang mana?

Sumber: enkripsi salad

Baru-baru ini, diskusi tentang proyek RWA sedang ramai di berbagai komunitas Web3. Banyak pengamat industri di internet yang mengemukakan pendapat bahwa "RWA akan merevolusi ekosistem keuangan baru di Hong Kong", percaya bahwa berdasarkan kerangka regulasi yang ada di Hong Kong, jalur ini akan mengalami perkembangan yang signifikan. Dalam proses berdiskusi dengan rekan-rekan, Enkripsi Salad menemukan bahwa banyak orang baru-baru ini terlibat dalam perdebatan tanpa henti mengenai masalah yang disebut "kepatuhan", dengan pemahaman yang berbeda-beda tentang "apa itu kepatuhan", selalu muncul situasi di mana masing-masing pihak memiliki argumen yang sah. Fenomena ini sebenarnya muncul karena masih adanya perbedaan pemahaman tentang konsep RWA.

Oleh karena itu, enkripsi salad perlu untuk membahas dari sudut pandang tim pengacara profesional tentang bagaimana konsep RWA seharusnya didefinisikan, dan menyusun garis batas kepatuhan RWA.

Satu, bagaimana konsep RWA harus didefinisikan?

(I) Latar Belakang dan Keunggulan Proyek RWA

Saat ini, RWA sedang menjadi fokus perbincangan di pasar dan secara bertahap membentuk gelombang perkembangan baru. Fenomena ini terbentuk terutama berdasarkan dua latar belakang utama berikut:

Pertama, karena keunggulan token itu sendiri dapat meng补 kekurangan pembiayaan tradisional.

Proyek di pasar keuangan tradisional sering kali menghadapi hambatan masuk yang tinggi, siklus pendanaan yang panjang, kecepatan pendanaan yang lambat, dan mekanisme keluar yang kompleks, dan lain-lain. Namun, pendanaan token dapat menghindari kekurangan ini. Dibandingkan dengan IPO tradisional, RWA memiliki beberapa keunggulan signifikan berikut:

1. Kecepatan pembiayaan cepat: Karena sirkulasi token didasarkan pada teknologi blockchain, biasanya beredar di lembaga perdagangan terdesentralisasi, sehingga menghindari hambatan yang mungkin dihadapi proyek keuangan tradisional seperti pembatasan akses modal asing, pembatasan kebijakan industri, dan persyaratan periode penguncian, serta dapat memperpendek proses verifikasi yang biasanya memakan waktu berbulan-bulan bahkan bertahun-tahun, sehingga sangat meningkatkan kecepatan pembiayaan.

2. Diversifikasi Aset: Jenis aset IPO tradisional tunggal, hanya mendukung penerbitan ekuitas, sehingga memiliki persyaratan yang ketat terhadap stabilitas pendapatan, kemampuan menghasilkan laba, dan struktur aset-liabilitas dari subjek penerbit. Namun, untuk RWA, jenis aset yang sesuai lebih beragam, dapat mencakup berbagai jenis aset non-standar, tidak hanya memperluas jangkauan aset yang dapat dibiayai, tetapi juga mengalihkan fokus penilaian kredit ke kualitas aset dasar, secara signifikan mengurangi ambang kualifikasi subjek penerbit.

3. Biaya pendanaan relatif rendah: IPO tradisional memerlukan keterlibatan kerjasama jangka panjang dari berbagai lembaga perantara seperti bank investasi, auditor, dan firma hukum, sehingga biaya keseluruhan proses pencatatan dapat mencapai jutaan hingga puluhan juta, yang sangat besar. Namun, RWA menerbitkan token melalui bursa terdesentralisasi, menghemat sejumlah besar biaya perantara, sekaligus mengurangi biaya tenaga kerja melalui penggunaan kontrak pintar.

Secara singkat, RWA dengan keunggulan uniknya telah menjadi sorotan dalam proyek pendanaan, sementara dunia Web3 dan dunia kripto sangat membutuhkan dana dan proyek dari dunia nyata tradisional. Hal ini menyebabkan saat ini, baik yang ingin melakukan transformasi bisnis yang substansial, maupun yang hanya ingin "mengikuti tren" dan memanfaatkan "angin segar", baik proyek unggulan di sektor perusahaan publik maupun proyek startup yang "beraneka ragam", semuanya sedang aktif mengeksplorasi kemungkinan penerapan RWA.

Kedua, "kepatuhan" Hong Kong menambah semangat.

Sebenarnya, perkembangan RWA di luar negeri sudah berlangsung cukup lama. Gelombang popularitas ini datang dengan kuat karena di Hong Kong telah disetujui serangkaian inovasi regulasi dan beberapa proyek patokan telah diluncurkan, yang pertama kali menyediakan saluran partisipasi "RWA" yang sesuai untuk investor domestik. "RWA" yang dapat diakses oleh masyarakat telah direalisasikan. Kemajuan terobosan ini tidak hanya menarik aset kripto asli, tetapi juga mendorong proyek dan dana dari bidang tradisional untuk mulai memperhatikan nilai investasi RWA, yang pada akhirnya mendorong popularitas pasar mencapai puncak baru.

Namun, apakah pengguna yang ingin mencoba RWA benar-benar mengerti apa itu RWA? Proyek RWA sangat beragam, aset dasar dan arsitektur operasional bervariasi, apakah semua orang dapat membedakan perbedaan di antara mereka? Oleh karena itu, kami merasa perlu untuk melalui artikel ini, mendefinisikan dengan jelas apa yang dimaksud dengan RWA yang sesuai.

Orang biasanya percaya bahwa RWA adalah proyek pendanaan yang melakukan tokenisasi aset dunia nyata yang mendasarinya melalui teknologi blockchain. Namun, ketika kita menyelidiki aset dasar setiap proyek dan melacak proses operasional proyek tersebut, kita akan menemukan bahwa logika dasar proyek-proyek ini sebenarnya berbeda. Kami telah melakukan penelitian sistematis tentang masalah ini dan merangkum pemahaman tentang konsep RWA sebagai berikut:

Kami percaya bahwa RWA sebenarnya adalah konsep yang luas dan tidak ada yang disebut "jawaban standar". Proses tokenisasi aset yang dilakukan melalui teknologi blockchain dapat disebut sebagai RWA.

(II) Elemen dan Karakteristik Proyek RWA

Proyek RWA yang nyata harus memiliki karakteristik berikut:

1. Dengan aset nyata sebagai dasar

Apakah aset dasar itu nyata, apakah pihak proyek dapat membangun mekanisme verifikasi aset off-chain yang transparan dan dapat diterima oleh audit pihak ketiga, adalah dasar kunci untuk menilai apakah token proyek tersebut akan mencapai pengakuan nilai yang efektif dalam kenyataan. Contohnya PAXG, proyek ini menerbitkan token yang terikat langsung pada emas secara real-time, setiap token memiliki dukungan 1 ons emas fisik, dan cadangan emas dikelola oleh platform pihak ketiga, serta diaudit oleh perusahaan audit pihak ketiga setiap kuartal, bahkan mendukung penukaran token dengan jumlah emas fisik yang sesuai. Mekanisme verifikasi aset yang sangat transparan dan diatur ini memungkinkan proyek tersebut untuk mendapatkan kepercayaan investor, dan juga memberikan dasar untuk penilaian efektif dalam sistem keuangan nyata.

2. Aset token di blockchain

Tokenisasi aset mengacu pada proses mengubah aset dunia nyata melalui kontrak pintar dan teknologi blockchain menjadi token digital yang dapat diterbitkan, diperdagangkan, dan dikelola di atas rantai. Proses peredaran nilai RWA dan manajemen aset dilakukan secara otomatis melalui kontrak pintar. Berbeda dengan sistem keuangan tradisional yang bergantung pada lembaga perantara untuk transaksi dan penyelesaian, proyek RWA dapat memanfaatkan kontrak pintar untuk mencapai eksekusi logika bisnis yang transparan, efisien, dan dapat diprogram di blockchain, sehingga secara signifikan meningkatkan efisiensi manajemen aset dan mengurangi risiko operasional.

Tokenisasi aset memberikan karakteristik kunci dari RWA yang dapat dibagi, dapat diperdagangkan, dan memiliki likuiditas tinggi. Setelah tokenisasi aset, aset dapat dibagi menjadi token kecil, mengurangi ambang investasi, mengubah cara kepemilikan dan peredaran aset, sehingga investor ritel juga dapat berpartisipasi di pasar investasi yang sebelumnya memiliki ambang tinggi.

3. Aset digital memiliki nilai kepemilikan

Token yang diterbitkan oleh proyek RWA harus dianggap sebagai aset digital yang memiliki sifat kekayaan. Pihak proyek harus secara jelas membedakan antara aset data dan aset digital: aset data adalah kumpulan data yang dimiliki oleh perusahaan, yang dapat menciptakan nilai. Namun, di sisi lain, aset digital adalah nilai itu sendiri, yang tidak perlu dinilai ulang melalui data. Sebagai contoh untuk menjelaskan, ketika Anda merancang sebuah lukisan, mengunggahnya ke blockchain dan menghasilkan NFT, saat itu NFT tersebut adalah aset digital, karena dapat diakui dan diperdagangkan. Namun, banyak umpan balik pengguna yang Anda kumpulkan tentang lukisan tersebut, data tampilan, jumlah klik, dan data lainnya, termasuk dalam aset data; Anda dapat menganalisis aset data untuk menilai preferensi pengguna, meningkatkan karya Anda, dan menyesuaikan harganya.

4. Penerbitan dan peredaran token RWA mematuhi regulasi hukum dan diawasi secara administratif

Penerbitan dan peredaran token RWA harus dilakukan dalam kerangka hukum yang ada, jika tidak, dapat menyebabkan kegagalan proyek dan menimbulkan risiko hukum. Pertama, aset dunia nyata harus nyata, legal, dan kepemilikannya harus jelas tanpa sengketa, agar dapat menjadi dasar untuk penerbitan token. Kedua, token RWA biasanya memiliki hak atas pendapatan atau hak atas aset, yang mudah diakui oleh regulator di berbagai negara sebagai sekuritas, sehingga sebelum penerbitan, harus dilakukan pemrosesan kepatuhan sesuai dengan peraturan sekuritas setempat. Entitas penerbit juga harus merupakan lembaga yang berkualitas, seperti yang memiliki lisensi manajemen aset atau trust, dan harus melengkapi proses KYC dan anti pencucian uang. Setelah memasuki tahap peredaran, platform perdagangan token RWA juga perlu diatur, biasanya diharuskan menjadi bursa yang patuh atau pasar sekunder yang memiliki lisensi keuangan, tidak diperbolehkan untuk diperdagangkan sembarangan di platform terdesentralisasi. Selain itu, informasi juga harus terus diungkapkan untuk memastikan investor dapat memperoleh informasi yang akurat tentang keadaan aset yang terikat pada token. Hanya dalam kerangka pengaturan seperti itu, token RWA dapat diterbitkan dan diperdagangkan secara legal dan aman.

Selain itu, manajemen kepatuhan RWA memiliki karakteristik khas lintas yurisdiksi, sehingga perlu dibangun kerangka kepatuhan sistematis yang mencakup norma hukum di tempat aset berada, jalur peredaran dana, dan berbagai otoritas pengawasan. Dalam seluruh siklus hidup aset yang di-chain, lintas-chain, dan sirkulasi token lintas batas dan lintas platform, RWA harus membangun mekanisme kepatuhan yang mencakup beberapa tahap seperti penegasan hak aset, penerbitan token, peredaran dana, distribusi pendapatan, identifikasi pengguna, dan audit kepatuhan. Ini tidak hanya melibatkan konsultasi hukum dan desain kepatuhan, tetapi juga mungkin memerlukan pengenalan solusi teknologi kepercayaan pihak ketiga, kustodian, audit, dan pengawasan.

(Tiga) Jenis dan Regulasi Proyek RWA

Kami menemukan bahwa terdapat dua jenis paralel dalam proyek RWA yang memenuhi syarat:

1. RWA dalam arti sempit: Aset fisik di blockchain

Kami percaya bahwa RWA dalam arti sempit merujuk pada proyek-proyek yang men-tokenisasi aset nyata yang memiliki keaslian dan dapat diverifikasi di blockchain, yang juga merupakan pemahaman umum kita tentang RWA. Pasar aplikasinya juga paling luas, seperti proyek-proyek yang mengaitkan token dengan aset nyata offline seperti real estat, emas, dan sebagainya.

2. STO (Security Token Offering): Aset Keuangan di Blockchain

Selain proyek RWA yang sempit, kami menemukan bahwa saat ini ada banyak proyek RWA di pasar yang merupakan STO.

（1）Definisi STO

Berdasarkan aset dasar, logika operasional, dan fungsi token yang berbeda, token yang ada di pasar saat ini dapat dibagi menjadi dua kategori besar: token utilitas (Utility Token) dan token sekuritas (Security Token). STO, yaitu mengacu pada finansialisasi aset nyata, yang diterbitkan dalam bentuk token sekuritas di blockchain, sebagai bagian atau sertifikat tokenisasi.

(2) Definisi Token Berbasis Sekuritas

Token sekuritas, dibandingkan dengan token fungsional, secara sederhana adalah produk keuangan on-chain yang diatur oleh hukum sekuritas dan didorong oleh teknologi blockchain, mirip dengan saham elektronik.

(3) Regulasi Token Sekuritas

Dalam kerangka regulasi di negara-negara ramah aset enkripsi utama seperti Amerika Serikat dan Singapura, begitu token diakui sebagai token sekuritas, ia akan terikat oleh lembaga regulasi keuangan tradisional (seperti OJK), dan desain token, model perdagangan, dan lain-lain harus mematuhi peraturan sekuritas setempat.

Dari perspektif ekonomi, tujuan inti produk keuangan adalah untuk mengoordinasikan hubungan penawaran dan permintaan antara pihak yang membutuhkan dana dan pihak yang berinvestasi; sedangkan dari sudut pandang regulasi hukum, beberapa negara lebih fokus pada perlindungan kepentingan investor, sementara yang lain lebih cenderung mendorong kelancaran dan inovasi dalam tindakan pendanaan. Perbedaan posisi regulasi ini akan tercermin dalam aturan konkret, persyaratan kepatuhan, dan tingkat penegakan hukum dalam sistem hukum masing-masing negara. Oleh karena itu, dalam merancang dan menerbitkan produk RWA, tidak hanya perlu mempertimbangkan keaslian dan legalitas aset dasar, tetapi juga harus melakukan tinjauan menyeluruh dan desain kepatuhan terhadap struktur produk, metode penerbitan, jalur peredaran, platform perdagangan, ambang masuk investor, dan biaya modal.

Yang sangat penting untuk diperhatikan adalah, sekali daya tarik inti dari suatu proyek RWA berasal dari leverage tinggi dan harapan pengembalian yang tinggi, serta menjadikan "seratus kali, seribu kali pengembalian" sebagai poin jual utama, maka terlepas dari kemasan permukaannya, esensinya sangat mungkin akan diklasifikasikan oleh otoritas sebagai produk sekuritas. Setelah diakui sebagai sekuritas, proyek tersebut akan menghadapi sistem regulasi yang lebih ketat dan kompleks, serta jalur pengembangan, biaya operasional, dan bahkan risiko hukum yang akan meningkat secara signifikan.

Oleh karena itu, dalam membahas kepatuhan hukum RWA, kita perlu memahami secara mendalam makna "peraturan sekuritas" dan logika pengaturannya di baliknya. Definisi sekuritas dan fokus pengaturannya berbeda di setiap negara dan wilayah. Amerika Serikat, Singapura, dan wilayah Hong Kong telah menetapkan kriteria pengenalan untuk token sekuritas. Tidak sulit untuk menemukan bahwa metode penentuan sebenarnya adalah menilai apakah token tersebut memenuhi standar pengenalan "sekuryitas" menurut peraturan sekuritas setempat; jika memenuhi syarat sekuritas, maka akan dikategorikan sebagai token sekuritas. Oleh karena itu, kami mengatur pasal-pasal terkait dari negara (wilayah) utama sebagai berikut:

A. Daratan Tiongkok

Dalam kerangka regulasi di daratan China, "Undang-Undang Sekuritas Republik Rakyat Tiongkok" mendefinisikan sekuritas sebagai saham, obligasi perusahaan, sertifikat deposito, dan instrumen berharga lainnya yang ditetapkan oleh Dewan Negara untuk diterbitkan dan diperdagangkan, serta mencakup perdagangan obligasi pemerintah dan saham reksa dana dalam pengaturan "Undang-Undang Sekuritas".

（Gambar di atas diambil dari "Undang-Undang Sekuritas Republik Rakyat Tiongkok"）

B. Singapura

Panduan Penerbitan Token Digital dan Undang-Undang Saham dan Berjangka Singapura meskipun tidak secara langsung menyebutkan konsep "token sekuritas", namun secara rinci mencantumkan berbagai situasi di mana token akan dianggap sebagai "produk pasar modal":

(Gambar di atas diambil dari "Panduan Penerbitan Token Digital" )

C. Hong Kong, Tiongkok

Komisi Sekuritas dan Futures di wilayah Hong Kong, Tiongkok, memiliki ketentuan yang spesifik mengenai daftar positif dan negatif sekuritas dalam "Peraturan Sekuritas dan Futures":

（Gambar di atas diambil dari "Peraturan Sekuritas dan Derivatif" )

Peraturan ini mendefinisikan "sekuritas" sebagai produk struktural yang mencakup "saham, kepemilikan saham, catatan, obligasi" dan tidak membatasi keberadaannya pada media tradisional. SFC pernah menyatakan dalam "Surat Edaran tentang Kegiatan Terkait Sekuritas Tokenisasi oleh Perantara" bahwa sifat objek pengawasannya pada dasarnya adalah sekuritas tradisional yang dibungkus dengan tokenisasi.

D. Amerika Serikat

Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC) menetapkan bahwa produk yang melewati uji Howey (Howey Test) akan dianggap sebagai sekuritas. Dan semua produk yang dianggap sebagai sekuritas harus tunduk pada pengawasan SEC. Uji Howey adalah standar hukum yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung Amerika Serikat dalam kasus SEC melawan W.J. Howey Company pada tahun 1946, yang digunakan untuk menentukan apakah suatu transaksi atau skema memenuhi syarat sebagai "kontrak investasi", sehingga tunduk pada regulasi hukum sekuritas Amerika.

Uji Howey mencantumkan empat kondisi di mana produk keuangan dianggap sebagai "sekuritas". Dalam "Kerangka Analisis "Kontrak Investasi" untuk Aset Digital" yang diterbitkan oleh SEC AS, dijelaskan aplikasi Uji Howey dalam aset digital. Kami akan melakukan analisis mendetail tentang hal ini selanjutnya:

• Investasi Uang (The Investment of Money)

Merujuk pada investor yang menginvestasikan uang atau aset kepada pihak proyek untuk mendapatkan hak atau imbal hasil yang diharapkan. Dalam bidang aset digital, baik menggunakan mata uang fiat maupun enkripsi untuk membeli token, selama ada tindakan pertukaran nilai, biasanya dapat dianggap memenuhi kriteria ini. Oleh karena itu, sebagian besar penerbitan token pada dasarnya memenuhi syarat ini.

• Usaha Bersama (Common Enterprise)

"Perusahaan Bersama" merujuk pada adanya keterikatan yang erat antara kepentingan investor dan penerbit, yang biasanya ditunjukkan oleh hubungan langsung antara keuntungan investor dan keberhasilan operasional proyek. Dalam proyek token, jika imbalan pemegang token bergantung pada perkembangan bisnis pihak proyek atau hasil operasional platform, maka memenuhi karakteristik "usaha bersama", dan kondisi ini juga relatif mudah terpenuhi dalam kenyataan.

• Harapan Rasional atas Keuntungan yang Diperoleh dari Usaha Orang Lain (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)

Hal ini adalah kunci untuk menentukan apakah token akan dikategorikan sebagai token sekuritas. Syaratnya adalah jika tujuan investor membeli produk adalah untuk mengharapkan apresiasi nilai produk di masa depan atau mendapatkan imbalan ekonomi lainnya, dan imbalan tersebut bukan berasal dari penggunaan atau kegiatan operasionalnya sendiri, melainkan bergantung pada usaha orang lain untuk perkembangan keseluruhan proyek, maka produk semacam itu mungkin akan dianggap sebagai "sekuritas".

Dalam konteks proyek RWA, jika tujuan investor membeli token adalah untuk mendapatkan apresiasi masa depan atau pengembalian ekonomi, bukan untuk penggunaan pribadi atau pendapatan dari kegiatan operasional, maka token tersebut mungkin memiliki "harapan keuntungan", sehingga memicu penentuan atribut sekuritas. Terutama ketika pendapatan token sangat bergantung pada operasi profesional dari penerbit atau tim proyek, seperti desain likuiditas, pengembangan ekosistem, pembangunan komunitas, atau kolaborasi dengan platform lain, karakteristik "bergantung pada usaha orang lain" ini semakin memperkuat kemungkinan sekuritisasi.

Token RWA yang memiliki nilai berkelanjutan dalam arti sebenarnya, seharusnya secara langsung terikat pada keuntungan nyata yang dihasilkan oleh aset nyata yang mendasarinya, bukan bergantung pada spekulasi pasar, pengemasan narasi, atau premi platform untuk mendorong pertumbuhan nilainya. Jika fluktuasi nilai token sebagian besar berasal dari "rekayasa ulang" oleh tim di belakang atau operasi platform, dan bukan dari perubahan keuntungan aset itu sendiri, maka token tersebut tidak memenuhi karakteristik "RWA sempit" dan lebih mungkin dianggap sebagai token sekuritas.

SEC Amerika Serikat telah memperkenalkan tes Howey dalam regulasi token enkripsi, yang berarti tidak lagi bergantung pada bentuk token untuk menentukan sikap regulasi, tetapi beralih ke pemeriksaan substansi: fokus pada fungsi nyata token, cara penerbitan, dan harapan investor. Perubahan ini menandakan bahwa lembaga regulasi Amerika Serikat semakin ketat dan matang dalam penetapan hukum terhadap aset enkripsi.

Dua, apa logika hukum dari lapisan "kepatuhan" proyek RWA?

Setelah membahas begitu banyak tentang konsep dan definisi RWA, sekarang kita kembali ke pertanyaan inti yang diajukan di awal artikel, yang juga merupakan fokus perhatian umum di industri:

Sejak perkembangan RWA, jenis RWA apa yang dapat dianggap sebagai RWA yang "patuh"? Bagaimana kita dapat memenuhi kepatuhan proyek RWA dalam praktik?

Pertama-tama, kami percaya bahwa kepatuhan, yaitu diatur oleh otoritas lokal dan sesuai dengan ketentuan kerangka regulasi. Dalam pemahaman kami, kepatuhan RWA adalah suatu sistem yang berlapis.

Lapisan Pertama: Kepatuhan Sandbox

Ini secara khusus merujuk pada proyek Ensemble Sandbox yang dirancang oleh Otoritas Moneter Hong Kong (HKMA), yang merupakan definisi paling sempit dan paling bersifat pilot regulasi mengenai "kepatuhan" saat ini. Ensemble Sandbox mendorong lembaga keuangan dan perusahaan teknologi untuk mengeksplorasi inovasi teknologi dan model aplikasi tokenisasi melalui proyek seperti RWA dalam lingkungan yang terkontrol, untuk mendukung proyek dolar digital yang dipimpinnya.

Otoritas Moneter Hong Kong (HKMA) menunjukkan perhatian yang sangat tinggi terhadap kedaulatan sistem moneter masa depan dalam mendorong pengembangan Dolar Digital Bank Sentral (e-HKD) dan eksplorasi regulasi terhadap stablecoin. Pertarungan antara mata uang digital bank sentral dan stablecoin pada dasarnya adalah redefinisi dan perebutan "kedaulatan moneter". Sandbox, sampai batas tertentu, memberikan ruang kebijakan dan fleksibilitas bagi pihak proyek, yang menguntungkan mendorong praktik eksplorasi aset riil yang diupayakan untuk diunggah ke blockchain.

Sementara itu, Otoritas Moneter juga aktif mengarahkan pengembangan aset tokenisasi, berusaha memperluas aplikasinya dalam skenario nyata seperti pembayaran, penyelesaian, dan pendanaan dalam kerangka kepatuhan. Beberapa lembaga teknologi dan keuangan, termasuk Ant Group, adalah anggota organisasi komunitas sandbox, berpartisipasi dalam pembangunan ekosistem aset digital. Proyek yang masuk ke dalam sandbox regulasi, dalam tingkat tertentu, berarti memiliki kepatuhan dan pengakuan kebijakan yang tinggi.

Namun, dari situasi saat ini, proyek-proyek semacam itu masih dalam status operasional tertutup dan belum memasuki tahap sirkulasi pasar sekunder yang lebih luas, menunjukkan bahwa masih ada tantangan nyata dalam hal likuiditas aset dan koneksi pasar. Tanpa mekanisme pasokan dana yang stabil dan dukungan pasar sekunder yang efisien, seluruh sistem token RWA sulit untuk membentuk siklus ekonomi yang sebenarnya.

Lapisan Kedua: Kepatuhan Pengawasan Administratif Hong Kong

Hong Kong SAR sebagai pusat keuangan internasional, dalam beberapa tahun terakhir, telah terus menerus melakukan eksplorasi sistematis di bidang aset virtual. Sebagai daerah pertama di China yang secara jelas mendorong pengembangan aset virtual, terutama sekuritas berbasis token, Hong Kong dengan lingkungan regulasi yang terbuka, patuh, dan kebijakan yang jelas, telah menjadi pasar target yang sangat menarik bagi banyak proyek dari daratan.

Dengan merangkum surat edaran dan praktik kebijakan yang diterbitkan oleh Komisi Sekuritas dan Futures Hong Kong, kita dapat dengan mudah menemukan bahwa inti pengawasan RWA di Hong Kong sebenarnya adalah memasukkannya ke dalam kerangka STO, lalu dikelola sesuai dengan kepatuhan. Selain itu, Komisi telah membangun sistem lisensi penyedia layanan aset virtual (VASP) dan platform perdagangan aset virtual (VATP) yang cukup lengkap, dan sedang mempersiapkan untuk menerbitkan deklarasi kebijakan aset virtual kedua, yang lebih memperjelas sikap pengawasan dan prinsip dasar ketika aset virtual dikombinasikan dengan aset nyata. Dalam kerangka sistem ini, proyek tokenisasi yang melibatkan aset nyata, terutama RWA, telah dimasukkan ke dalam kategori pengawasan kepatuhan yang lebih tinggi.

Dari proyek RWA yang telah diluncurkan di Hong Kong dan memiliki pengaruh pasar tertentu saat ini, sebagian besar proyek memiliki sifat sekuritas yang jelas. Ini berarti bahwa token yang diterbitkan terkait dengan kepemilikan aset nyata, hak atas pendapatan, atau hak lain yang dapat dipindahtangankan, dapat dianggap sebagai "sekuritas" yang didefinisikan di bawah "Peraturan Sekuritas dan Derivatif". Oleh karena itu, proyek semacam ini harus diterbitkan dan diperdagangkan melalui cara token sekuritas (STO) agar dapat memperoleh izin regulasi dan mencapai partisipasi pasar yang sesuai.

Secara keseluruhan, posisi regulasi Hong Kong terhadap RWA telah cukup jelas: segala aset nyata yang memiliki atribut sekuritas yang dipetakan di atas blockchain, harus termasuk dalam sistem regulasi STO. Oleh karena itu, kami percaya bahwa jalur pengembangan RWA yang saat ini didorong oleh Hong Kong, pada dasarnya adalah penerapan dan praktik konkret dari tokenisasi sekuritas (STO).

Lapisan Ketiga: Kerangka Regulasi yang Jelas untuk Daerah Ramah Enkripsi

Di beberapa daerah yang memiliki sikap terbuka terhadap aset virtual dan mekanisme regulasi yang relatif matang, seperti Amerika Serikat, Singapura, dan beberapa negara Eropa, telah dibangun jalur kepatuhan yang lebih sistematis untuk penerbitan, perdagangan, dan penyimpanan aset enkripsi serta aset yang tercermin dalam realitas. Proyek RWA di daerah tersebut, jika dapat memperoleh lisensi yang sesuai secara hukum, mematuhi pengungkapan informasi dan persyaratan kepatuhan aset, dapat dianggap sebagai RWA yang patuh yang beroperasi di bawah sistem regulasi yang jelas.

Tingkat Empat: "Kepatuhan Umum"

Ini adalah kepatuhan dalam arti paling luas yang berlawanan dengan "tidak patuh", khususnya mengacu pada proyek RWA di yurisdiksi off-shore tertentu, di mana pemerintah sementara menempatkan pasar aset virtual dalam status "laisser-faire" dan belum secara jelas dianggap melanggar atau ilegal. Model bisnisnya memiliki ruang kepatuhan tertentu di bawah kerangka hukum yang berlaku di daerah tersebut. Meskipun ruang lingkup dan konsep kepatuhan ini agak kabur, dan tingkatnya belum sepenuhnya membentuk konfirmasi hukum, sebelum regulasi hukum menjadi jelas, ini dianggap sebagai status bisnis "apa yang tidak dilarang dapat dilakukan".

Dalam kenyataannya, kita dapat mengamati bahwa sebagian besar proyek RWA sebenarnya sulit untuk memenuhi dua kepatuhan pertama, dan sebagian besar proyek memilih untuk mencoba tiga jalur pertama—yaitu bergantung pada kebijakan longgar dari beberapa yurisdiksi hukum yang "ramah" terhadap enkripsi, berusaha untuk menghindari batasan regulasi kedaulatan, dengan biaya yang lebih rendah untuk menyelesaikan "kepatuhan" secara formal.

Jadi, proyek RWA secara permukaan "seperti merebus dumpling" terus berlanjut, tetapi titik waktu yang benar-benar dapat menghasilkan nilai finansial yang substansial belum tiba. Perubahan mendasar akan tergantung pada apakah Hong Kong dapat menjelajahi mekanisme pasar sekunder RWA dengan jelas—terutama bagaimana membuka saluran peredaran modal lintas batas. Jika perdagangan RWA masih terbatas pada pasar tertutup yang ditujukan untuk ritel lokal di Hong Kong, likuiditas aset dan skala dana akan sangat terbatas. Untuk mencapai terobosan, harus memungkinkan investor global untuk memasukkan dana ke dalam aset terkait China melalui mekanisme kepatuhan, untuk secara tidak langsung "membeli di dasar China" dalam bentuk RWA.

Peran yang dimainkan Hong Kong di sini dapat dibandingkan dengan arti Nasdaq bagi saham teknologi global pada masanya. Begitu mekanisme regulasi matang dan struktur pasar jelas, orang Cina yang ingin "keluar" mencari pendanaan, dan orang asing yang ingin "membeli di dasar" aset Cina, pasti akan pertama kali menuju Hong Kong. Ini bukan hanya tentang keuntungan kebijakan regional, tetapi juga merupakan titik awal baru dalam rekonstruksi infrastruktur keuangan dan logika pasar modal.

Secara keseluruhan, kami percaya bahwa kepatuhan proyek RWA harus dilakukan dalam skala saat ini, semua proyek harus menjaga sensitivitas kebijakan, dan jika ada penyesuaian hukum, harus ada penyesuaian mendesak. Dalam konteks di mana regulasi saat ini belum sepenuhnya jelas dan ekosistem RWA masih dalam tahap eksplorasi, kami sangat menyarankan semua pihak proyek untuk secara proaktif melakukan pekerjaan "self-compliance". Meskipun ini berarti harus menginvestasikan lebih banyak sumber daya di awal proyek, menanggung biaya waktu dan kepatuhan yang lebih tinggi, namun dalam jangka panjang, ini akan secara signifikan mengurangi risiko sistemik di bidang hukum, operasional, dan bahkan hubungan investor.

Di antara semua risiko potensial, risiko penggalangan dana tidak diragukan lagi adalah ancaman paling mematikan bagi RWA. Begitu desain proyek dianggap sebagai penggalangan dana ilegal, baik aset tersebut nyata maupun teknologinya canggih, proyek tersebut akan menghadapi konsekuensi hukum yang signifikan, yang secara langsung mengancam kelangsungan hidup proyek itu sendiri dan merupakan pukulan berat bagi aset serta reputasi perusahaan. Dalam proses pengembangan RWA, pasti ada perbedaan definisi kepatuhan di berbagai daerah dan lingkungan regulasi yang berbeda, sehingga bagi pengembang dan lembaga, mereka harus menggabungkan jenis bisnis mereka, atribut aset, dan kebijakan regulasi di pasar target untuk merumuskan strategi kepatuhan yang terperinci secara bertahap. Hanya dengan memastikan risiko terkendali, proyek RWA dapat dilanjutkan dengan langkah yang mantap.

Tiga, Saran Pengacara untuk Proyek RWA****

Sebagai kesimpulan, kami sebagai tim pengacara, dari perspektif kepatuhan, menguraikan secara sistematis aspek-aspek inti yang perlu diperhatikan dalam proses pengembangan proyek RWA di seluruh rantai.

1. Pilih yurisdiksi yang ramah kebijakan

Dalam konteks regulasi global saat ini, kemajuan kepatuhan proyek RWA harus memilih yurisdiksi yang memiliki kebijakan yang jelas, sistem regulasi yang matang, dan sikap terbuka terhadap aset virtual, yang dapat secara efektif mengurangi ketidakpastian kepatuhan.

2. Aset dasar harus memiliki kemampuan untuk ditukarkan secara nyata

Terlepas dari seberapa kompleks arsitektur teknologinya, esensi dari proyek RWA tetaplah memetakan hak atas aset nyata ke dalam blockchain. Oleh karena itu, keaslian aset dasar, kewajaran penilaian, dan eksekusi mekanisme pembayaran adalah faktor kunci yang menentukan kredibilitas proyek dan penerimaan pasar.

3. Mendapatkan pengakuan dari investor

Inti dari RWA terletak pada pemetaan aset dan konfirmasi hak. Oleh karena itu, apakah pembeli atau pengguna akhir aset di luar rantai mengakui hak yang diwakili oleh token di dalam rantai adalah kunci keberhasilan proyek. Ini tidak hanya melibatkan keinginan pribadi investor, tetapi juga terkait erat dengan sifat hukum token dan kejelasan hak.

Sementara pihak proyek RWA mendorong proses kepatuhan, mereka juga harus menghadapi satu masalah inti lainnya: investor harus diberi informasi. Dalam kenyataannya, banyak proyek mengemas risiko dalam struktur yang kompleks, tidak secara jelas mengungkapkan keadaan aset dasar atau logika model token, yang menyebabkan investor berpartisipasi tanpa pemahaman yang memadai. Begitu terjadi fluktuasi atau peristiwa risiko, tidak hanya memicu krisis kepercayaan pasar, tetapi juga dapat menarik perhatian regulator, yang sering membuat situasi menjadi lebih sulit untuk ditangani.

Oleh karena itu, penting untuk membangun mekanisme penyaringan dan pendidikan investor yang jelas. Proyek RWA tidak boleh dibuka untuk semua kelompok, tetapi harus secara sadar memperkenalkan investor yang matang yang memiliki kemampuan untuk menanggung risiko tertentu dan pemahaman keuangan. Di tahap awal proyek, sangat penting untuk menetapkan batasan tertentu, seperti mekanisme sertifikasi investor profesional, batasan jumlah partisipasi, dan pertemuan pengungkapan risiko, untuk memastikan bahwa para peserta "tahu dan bersedia", benar-benar memahami logika aset di balik proyek, batasan kepatuhan, dan risiko likuiditas pasar.

4. Pastikan operator lembaga dalam rantai mematuhi peraturan

Dalam seluruh proses RWA, seringkali melibatkan penggalangan dana, kustodian, penilaian, penanganan pajak, kepatuhan lintas batas, dan berbagai tahap lainnya. Setiap tahap terkait dengan lembaga pengawas dan persyaratan kepatuhan di dunia nyata, pihak proyek harus menyelesaikan deklarasi kepatuhan dan pengawasan di bawah kerangka hukum yang relevan untuk mengurangi risiko hukum. Misalnya, pada bagian yang melibatkan penggalangan dana, harus diperhatikan apakah memicu kewajiban kepatuhan terkait penerbitan sekuritas, pencucian uang, dan sebagainya.

5. Mencegah Risiko Kepatuhan Pasca Kejadian

Kepatuhan bukanlah tindakan sekali saja; setelah proyek RWA diterapkan, perlu terus menghadapi perubahan lingkungan regulasi yang dinamis. Bagaimana mencegah potensi penyelidikan administratif atau akuntabilitas kepatuhan di dimensi setelahnya adalah jaminan penting untuk keberlanjutan proyek. Disarankan agar pihak proyek membentuk tim kepatuhan profesional dan menjaga mekanisme komunikasi dengan lembaga pengatur.

6. Manajemen Reputasi Merek

Dalam industri aset virtual yang sangat sensitif terhadap penyebaran informasi, proyek RWA juga perlu memperhatikan manajemen opini publik dan strategi komunikasi pasar. Membangun citra proyek yang transparan, terpercaya, dan profesional dapat membantu meningkatkan rasa percaya publik dan regulator, serta menciptakan lingkungan eksternal yang baik untuk perkembangan jangka panjang.

Empat, Kesimpulan

Dalam proses integrasi aset virtual dan ekonomi nyata yang terus berlangsung, berbagai proyek RWA memiliki niat yang berbeda-beda dan mekanisme yang bervariasi, ada inovasi teknologi serta eksperimen keuangan. Kemampuan, profesionalisme, dan jalur praktik dari setiap proyek sangat bervariasi, yang patut kita teliti dan amati secara klasifikatif.

Dalam proses riset yang luas dan keterlibatan proyek, kami juga menyadari dengan mendalam: bagi para peserta pasar, tantangan terbesar sering kali tidak terletak pada aspek teknis, tetapi pada ketidakpastian sistem, terutama faktor-faktor yang tidak stabil dalam praktik administratif dan yudisial. Oleh karena itu, yang lebih kami butuhkan adalah menjelajahi "standar praktis"—meskipun kami tidak memiliki kekuasaan legislatif dan regulasi, tetapi mendorong pembentukan standardisasi dan kepatuhan industri dalam praktik tetap memiliki nilai. Selama partisipan semakin banyak, jalur semakin matang, dan lembaga pengawas membangun pengalaman manajemen yang memadai, sistem juga akan perlahan-lahan sempurna. Dalam kerangka negara hukum, mendorong konsensus kognitif melalui praktik, dan mendorong evolusi sistem melalui konsensus adalah suatu "evolusi sistem yang baik dari bawah ke atas" bagi masyarakat.

Tetapi kita juga harus menjaga kepatuhan dengan selalu waspada. Menghormati kerangka hukum dan regulasi yang ada adalah prasyarat dasar untuk semua tindakan inovasi. Terlepas dari bagaimana industri berkembang atau teknologi berevolusi, hukum selalu menjadi logika dasar yang menjamin ketertiban pasar dan kepentingan publik.

Pernyataan Khusus: Hanya mewakili pandangan pribadi penulis artikel ini, tidak merupakan konsultasi hukum dan pendapat hukum mengenai masalah tertentu.