躺赚终结！联准会降息重击稳定币，130 亿美元利润帝国面临崩塌

2025 年 9 月 18 日，联准会宣布将联邦基金利率调降 25 个基点至 4.00%-4.25%。对大多数产业而言这是一个宽松的讯号，意味着更低的融资成本和更充裕的流动性。但对稳定币发行者来说，这一刀切下去意味着躺赚利差模式的倒数计时正式开始，一个曾经创造年利润 130 亿美元的黄金时代即将终结。

利差模式的终结倒数计时：每降息 25 基点，Tether 损失 3.18 亿美元

（来源：Tether）

稳定币的核心获利逻辑极为简单直接，用户用美元兑换等值代币，发行方把这笔钱投向短期美债或货币市场基金，靠利息差赚钱。在高利率周期，这套模式的报酬率惊人。

Tether 是最直观的例子，其 2024 年第四季储备鉴证报告显示，公司全年利润达到 130 亿美元，其中约 70 亿美元来自国债与回购协议的利息，占总利润的一半以上。它持有的美国公债规模高达 908.7 亿美元，占总储备的 82.5%。

另一家主要稳定币发行商 Circle 的情况也是如此。虽然没有公布完整利润组成，但从储备揭露来看，Circle 把约四分之一的资金配置在短期美债，剩余部分主要存放在贝莱德管理的货币市场基金。

降息效应：一场残酷的数学游戏

（来源：Circle）

我们可以简单算一笔帐。以 Tether 为例，根据其 2025 年第二季鉴证报告，公司持有的美国公债部位已达 1,270 亿美元。利率每下降 25 个基点，就会让它的年化利息收入减少约 3.18 亿美元。

如果按照市场普遍预期，联准会在未来还将进行 2-3 次降息，总计降息 75 个基点，那么 Tether 的年收入将减少约 9.53 亿美元。

Circle 的处境同样敏感。其 2025 年第二季财报显示，USDC 的平均流通量为 610 亿美元，储备收入 6.34 亿美元。其中约八成资金配置在短期美债。降息 25 个基点，意味着年收入减少约 1.22 亿美元；若累计降息 75 个基点，营收下降幅度将达 3.66 亿美元。

问题在于，Circle 当季的调整后 EBITDA 只有 1.26 亿美元。一旦利差收益收缩，它很可能从获利滑向亏损。

三大巨头的转型之路：从类货币基金到全球金融服务商

利差模式走到尽头后，稳定币发行商必须完成根本性的转型，从类货币基金转型为全球金融服务商。核心想法是，把收入重心从单一的利差转向更广泛、更永续的金融服务。

Circle：做金融世界的滴滴

Circle 正在尝试一场彻底的转型，它的目标可以用一个直观的类比来理解：滴滴。滴滴不拥有汽车，却能撮合司机和乘客；Circle 构建的 Circle Payment Network（CPN）同样不直接处理资金，而是希望把全球的银行与金融机构编织在一起。

从获利模式来看，Circle 正从吃利差转向收过路费。每一笔通过 CPN 的交易，Circle 都能收取网路费用。这让收入与交易量挂钩，而非依赖利率。即便在零利率环境下，只要有资金流动就有收益。

不过，这个转型故事还在非常早期。根据 Circle 2025 年第二季财报，公司总营收为 6.58 亿美元，其中 6.34 亿来自储备利息，其他营收（包括 CPN 在内）只有 2,400 万美元，占比约 3.6%。

Tether：做加密世界的波克夏哈撒韦

如果说巴菲特用保险公司的浮存金搭建了投资帝国，Tether 则在用稳定币产生的现金流，铺开一张跨行业的投资版图，早早开始「去利差化」的布局。

Tether 的投资范围广泛，几乎涵盖了所有可以想像的领域：

能源：大举押注比特币挖矿，形成闭环

黄金：储备中持有价值 87 亿美元的实体黄金，并投资加拿大金矿企业

大宗商品贸易融资：为原物料运输提供短期贷款

透过在能源、黄金、大宗商品融资等不同资产和产业之间进行分散投资，Tether 显著降低了对单一业务的依赖。结果是在 2025 年第二季度，公司实现了 49 亿美元的净利润，其中相当一部分来自这些多元化投资的贡献。

Paxos：做稳定币世界的富士康

如果说 Circle 想做金融世界的滴滴，Tether 在搭建加密世界的伯克希尔哈撒韦，那么 Paxos 的角色更像稳定币世界的富士康。富士康不卖自有品牌的手机，却为苹果、华为等巨头代工；Paxos 同样不以自家品牌为重，而是为金融机构提供稳定币发行的整套服务。

这种定位在降息周期反而显出韧性。当 Circle 和 Tether 担心利差缩水时，Paxos 早已习惯与客户分成的模式。这种表面上吃亏的安排，实际上给它筑起了一道缓冲墙。

PayPal 的 PYUSD 就是一个典型案例。借助 Paxos，PayPal 仅用数月就能推出产品，把精力集中在用户教育和场景拓展上。

稳定币产业的未来：洗牌在即，适者生存

降息落地，让利差模式的脆弱性彻底显现。依赖利差的获利方式正在失效，稳定币产业也走到一轮洗牌的关卡。企业能否存活下来，取决于商业模式更新的速度，以及转型是否够彻底。

稳定币正在从单一的价值储存工具，转向更广泛的金融基础设施：

支付网路：成为新一代清算通道，对标 SWIFT 和 Visa 等传统网路

金融服务：提供借贷、托管、清算等服务，把稳定币当作进入传统金融的入口

资产管理：尝试更多元化的配置，在透明度和收益之间找到平衡

从这个角度来看，联准会的降息不只是货币政策的调整，对稳定币产业来说，它也像是一场压力测试。那些能撑过这一轮的企业，会在未来的金融版图中占据更重要的位置；而仍依赖单一利差模式的公司，可能会发现自己的生意确实没那么好做了。