业务层面解析Ethena：大跌后反弹，ENA是否值得买入？

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目，其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过进入今年4月以来，其代币价格快速下跌，Ethena的流通市值距离高点最多回撤超过80%，代币价格最多回撤高达87%。

进入9月以来，Ethena加快了与各类项目合作的速度，拓展了其稳定币USDE的使用场景，稳定币规模也开始触底回升，其流通市值从9月最低点的4亿美元，已经反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点关注以下3个问题：

1. 目前的业务水平：Ethena当前的核心业务指标，包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. 未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？

1. 业务水平：Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena对自己的业务定位是一个具有"原生收益"的合成美元项目，属于稳定币赛道。其商业模式基本与其他稳定币项目相似：

1. 筹集资金，发行债务（稳定币），扩张项目的资产负债表
2. 利用筹集到的资金进行财务运作，获得财务收益

Ethena作为后进场的稳定币项目，在网络效应、品牌信用上处于劣势，具体体现在它的筹资成本更高。Ethena的做法是通过给用户提供项目代币ENA的激励，以及稳定币的收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

截至10月31日，USDE的发行规模约为27.2亿美元，其中64%处于质押状态，当前对应的APY为13%。

大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入。13%即是USDE本位的"无风险收益"，也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。

USDE不但在以太坊主网上进行发行，还在多条L2和L1上进行拓展，目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿，约占总量的8.3%。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三：

1. 来自于底层资产中质押的ETH的收益
2. 来自于衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入
3. 理财收益：以稳定币形式持有，获得存款利息或激励补贴

根据Token Terminal的数据，Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷，10月的协议收入为1063万美元，环比增长84.5%。

从Ethena的底层资产来看，52%是BTC的套利仓位，21%是ETH套利仓位，11%为ETH质押资产套利仓位，剩余的16%为稳定币。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类：

1. 财务开支：通过USDE支付给USDE的质押者
2. 营销开支：通过ENA代币支付给参与Ethena各类增长活动的用户

根据粗略计算，Ethena今年上线以来至今（10月31日）的协议总支出如下：

• 财务支出：8164.7万美元
• 营销开支：9.1亿美元（此处尚未计算9月后的潜在开支）
• 同期的协议总收入：1.24亿美元

也就是说，Ethena今年截至到10月底的净亏损已经高达8.68亿美元。这就是USDE市值规模在一年内做到27亿美元的代价。

2. 未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展

Ethena未来几个月到一年值得期待的故事包括：

1. 随着川普上台预期的升温和共和党的胜选，加密行情的向暖利于BTC、ETH的永续套利收益率和规模的上升，增加Ethena的协议收入
2. Ethena生态内在Ethereal之后出现更多的项目，增加ENA的空投收入
3. Ethena自营的公链上线，给ENA带来注意力和质押等名义场景

不过，对Ethena来说最重要的还是USDE能作为抵押和交易资产被更多头部CEX所接受。

3. 估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？

3.1 定性分析

未来几个月内对ENA代币价格有利、且发生可能性较大的事件包括：

• 加密市场回暖带来的套利收益上升
• 将SOL纳入底层资产，吸引SOL生态投资者和项目方的关注
• Ethena生态可能会有更多项目出现，带来更多给ENA的空投
• 在下一波大量ENA解锁之前，项目方有拉抬币价的动机

目前对ENA代币价值不利、压制ENA价格的要素包括：

• ENA缺少真金白银的收益分配
• Ethena项目的真实盈利情况不佳
• ENA未来半年仍然有很大的通胀压力

3.2 定量对比

将Ethena与MakerDAO进行对比，可以看出Ethena的代币ENA无论在协议收入还是利润上，目前的价格都不具备性价比。

总结

Ethena虽然被称为这一轮极具代表性的创新项目，但其核心商业模式与其他稳定币项目并无差别。目前Ethena仍处于巨额亏损阶段，其估值与稳定币代表项目MakerDAO相比并不低估。

不过Ethena表现出了非常强的商务拓展能力，比其他项目更为进取。快速的规模扩张和更多的项目采用，可能会推升投资者对项目的乐观预期，进而推升币价。

然而，这类项目终会面临一个临界点，人们开始意识到项目的增长是由代币的补贴促成的，而增发的代币的价格上涨似乎只由乐观的情绪支撑，缺少价值的挂钩。

稳定币作为一个具备明显林迪效应的产品，Ethena和它的USDE仍需要更多的时间验证其产品架构的稳定性，以及其在补贴下降后的存活能力。